瑞银 贵州茅台（600519）26年上半年业绩回顾：盈利未达预期反映了在宏观需求疲软的情况下渠道改革的权衡

摘要

贵州茅台2026年上半年收入/净利润为907.03亿/445.17亿元人民币，同比+1.5%/-2.0%，分别低于一致预期4%/5%，隐含二季度收入/净利润同比-5.1%/-6.9%。 上半年毛利率（含税）同比收缩2.3个百分点至73.4%，经营利润率降至65.8%，净利率49.1%。 瑞银将盈利未达预期归因于茅台酒与系列酒产品结构走弱——尤其是非标茅台产品与1935系列——叠加二季度宏观需求疲软。 二季度直销收入同比+34%、经销商渠道-35%，直销占比升至61%（上季为43%）；i茅台收入同比+283%至187.11亿元，占季度收入51%。 瑞银认为渠道直销化改革是双刃剑：飞天今年3月、7月两轮提价体现定价权增强，但削弱了经销商对非标茅台与茅台1935等高毛利SKU的捆绑销售。 系列酒二季度收入同比-25%，拖累明显。 长期投资逻辑大体不变，瑞银维持买入评级与1,617元12个月目标价（8月14日现价1,341.99元），预计8月21日线上业绩会将披露更多信息，短期投资者反应预计偏负面。

主要观点

• H126收入/净利润分别为907.03亿/445.17亿元人民币，同比+1.5%/-2.0%，较一致预期低4%/5%；隐含Q226收入/净利润同比-5.1%/-6.9%，业绩明显低于预期。

• 盈利能力全面承压：H126毛利率（含税）同比收缩2.3个百分点至73.4%，销售费用率微降至3.5%，经营利润率下降2.1个百分点至65.8%，净利率49.1%（-1.7个百分点）。

• 瑞银将盈利未达预期归因于产品结构走弱：茅台酒与系列酒板块中的非标茅台产品和1935系列表现较弱（后者传统上受益于经销商渠道），叠加多家同业提及的Q226宏观需求疲软。

• 分产品看，H126茅台酒收入777.24亿元（同比+2.8%，占收入85.7%），系列酒129.34亿元（同比-6.0%，占14.3%）；毛利率分别为92.3%和73.6%，同比下降1.6和4.0个百分点。

• Q226茅台酒收入317.20亿元（同比-1%），系列酒收入50.53亿元（同比-25%），分别占季度收入86.2%/13.7%，二季度需求与结构明显走弱。

• 渠道结构剧变：Q226直销同比+34%、经销商渠道-35%，占总销售收入61%/39%（Q225为43%/57%）；i茅台收入同比+283%至187.11亿元，占季度收入51%。

• 瑞银视直销化渠道改革为'双刃剑'：一方面更好捕捉消费者需求、强化对核心产品飞天的价格管控——飞天今年经历3月和7月两轮提价；另一方面削弱了经销商对非标茅台和茅台1935等高毛利SKU的捆绑销售。

• 评级与估值：12个月评级为买入，目标价1,617.00元；8月14日收盘价1,341.99元，对应12/26E市盈率19.6倍、EV/EBITDA 13.0倍、股息率4.0%、股权自由现金流收益率5.1%。

• 瑞银预测：12/26E收入1,742.42亿元、净利润859.24亿元、EPS 68.61元（与一致预期68.46元基本一致）；12/30E收入增至2,279.53亿元、EPS 94.01元。

• 评级历史：瑞银于2026年4月28日将贵州茅台由中性上调至买入（当时股价1,405.00元、目标价1,617.00元）；此前自2024年7月26日起连续为中性评级。

论述逻辑

• 起点：H126及隐含Q226收入、利润双双低于一致预期，毛利率与经营利润率同步收缩，构成'盈利未达预期'的事实基础。

• 结论：短期投资者对低于预期的业绩反应预计负面，但渠道改革与数字基建投入支撑的长期投资论点大体不变，因此维持买入评级与1,617元12个月目标价，下一个信息验证点为8月21日线上业绩说明会。

关键展望

• 茅台将于8月21日召开线上H126业绩说明会，瑞银预计届时将披露更多信息。

• 瑞银预计投资者将对弱于预期的H126业绩作出负面反应。

• 长期投资逻辑大体不变：公司将继续推进渠道战略改革并投资数字基础设施。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：买入评级，12个月目标价1,617.00元人民币（8月14日收盘价1,341.99元）；理由为长期投资逻辑大体不变——公司持续改革渠道战略并投资数字基础设施，直销化增强对飞天价格管控。

• 该买入评级为2026年4月28日自中性上调所得，目标价1,617.00元自彼时维持至今。