野村 亚洲见解：韩国：7月经济活动因技术因素放缓

摘要

野村认为韩国7月经济活动放缓源于技术性因素——消费回吐、芯片与汽车生产排程调整以及KOSPI回调拖累金融业——而非增长动能转弱。 建筑业持续拖累，产出环比-1.1%、订单同比-34.0%；实际零售环比-2.4%，基本回吐6月+2.7%的涨幅，耐用品销售-7.7%。 出口端依然强劲，7月半导体出口同比+178.8%，芯片出货环比-7.3%更多反映芯片短缺加剧而非半导体周期恶化。 野村KRnow模型追踪三季度GDP环比+0.8%（二季度为+0.6%），对0.1%的三季度基准预测构成上行风险，2026年全年GDP增速预测维持3.2%（韩国央行预测3.4%）。 政策方面，预计韩国央行10月暂停以评估前期紧缩效果，11月加息25bp，2027年2月再加息25bp，终端利率3.50%。 野村还预计政府将在未来数周推出第二轮追加预算，但负财富效应与租金上涨可能拖累消费复苏。

主要观点

• 7月工业生产（IP）环比+0.2%（季调），好于共识-0.5%与野村预测0.7%，较6月的6.7%放缓；汽车产出-4.5%、芯片+0.5%减速是主因，电子元件和基本金属增产形成对冲，全行业产出与上月基本持平。

• 服务业活动环比-1.3%（6月为+0.9%），金融保险-4.8%与专业及科学活动-2.7%领跌，金融业走弱源于KOSPI回调。

• 投资是主要支撑：设备投资环比+7.5%（同比+24.9%），由半导体制造设备和其他运输设备驱动，确认AI与半导体相关资本开支仍是重要增长引擎，但船舶与飞机的贡献意味着不能机械外推月度增幅。

• 建筑业仍是最大拖累：7月建筑产出环比-1.1%（同比+3.2%），建筑订单同比-34.0%，其中部分为铁路相关订单的基数效应，但住宅与民间订单疲弱预示未来数季建筑将继续约束增长。

• 实际零售环比-2.4%（同比-0.8%），基本回吐6月+2.7%的涨幅，耐用品销售-7.7%；6月受供应正常化、新车效应、个别消费税减税6月底到期前的提前购买以及电子与移动设备促销拉动，7月属于对异常强劲6月的明显回吐，KOSPI回调亦带来负财富效应。

• 景气指标继续改善：趋势调整后的先行指标7月升0.4pp至104.2，同步指标升0.8pp至101.2。

• 7月半导体出货环比-7.3%（此前6月反弹+11.7%）更可能反映出货时点与生产排程；7月半导体出口同比+178.8%，受AI相关需求与内存涨价支撑，实物出货与名义出口的背离更像芯片短缺加剧而非半导体基本面周期恶化。

• 汽车销售放缓有企业特定因素：现代7月国内销量同比-14.4%（公司归因于行业需求走弱、罢工相关生产扰动及新车上市前的观望需求），起亚同比+21.3%，整体国内汽车销量大致持平，零售指标骤降部分反映供给、车型周期与厂商特定因素，而非家庭需求全面坍塌。

• 增长动能依然坚实：全行业生产水平较二季度均值高1.4%，制造业产出高3.7%，为三季度留下稳固结转；经济呈高于趋势扩张但结构日益不均（K型），强劲资本开支、高生产水平与改善的综合指标支持韩国央行相对鹰派的经济展望。

• Nomura-KRnow追踪三季度GDP环比+0.8%（季调），高于二季度的+0.6%，对野村三季度环比+0.1%的基准预测构成上行风险；维持2026年全年GDP增长3.2%的预测（韩国央行：3.4%）。

• 货币政策路径：消费疲弱与建筑业长期低迷支持韩国央行先暂停评估近期紧缩效果，预计10月按兵不动，随后11月加息25bp，2027年2月再加息25bp（终端利率3.50%），以控制通胀与金融稳定风险。

• 财政与消费前景：预计政府将在未来数周实施第二轮追加预算，未来数月增长动能有望进一步走强；但负财富效应与租金上涨可能放缓消费复苏，政府可动用财政政策提振内需。

论述逻辑

• 7月活动数据表面放缓 → 拆解为三项技术性因素：消费回吐（6月税惠到期前抢购与促销的payback）、芯片与汽车生产排程调整、KOSPI回调冲击金融业 → 判断并非增长动能恶化。

• 同期出口与投资依然强劲（7月半导体出口同比+178.8%、设备投资环比+7.5%）→ 增长驱动完好，经济呈高于趋势但结构不均的K型扩张 → 支持韩国央行鹰派的经济展望。

• 全行业生产较二季度均值高1.4%、制造业高3.7%，叠加KRnow追踪三季度环比0.8%（高于二季度0.6%）→ 对三季度0.1%的基准预测构成上行风险 → 维持2026年GDP增长3.2%。

• 增长动能坚实且存在通胀与金融稳定风险 → 但消费疲弱与建筑低迷要求央行先暂停评估前期紧缩 → 预计10月按兵不动、11月加息25bp、2027年2月再加息25bp至终端利率3.50%。

关键展望

• 韩国央行政策路径：预计10月暂停，11月加息25bp，2027年2月再加息25bp，终端利率3.50%。

• 三季度GDP环比基准预测为0.1%，当前KRnow追踪的0.8%显示该预测存在上行风险；2026年全年增速预测维持3.2%。

• 预计政府将在未来数周推出第二轮追加预算，未来数月增长动能可能进一步走强。

• 风险与制约：住宅与民间订单疲弱预示建筑业未来数季仍将约束增长；负财富效应与租金上涨可能放缓消费复苏，政府可用财政政策提振内需。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为韩国宏观经济研究报告，未提供任何个股评级、目标价或买卖建议；正文仅将现代汽车（7月国内销量同比-14.4%）与起亚（+21.3%）作为经济活动数据引用，非投资推荐。