开源证券 安踏体育(02020.HK) 港股公司信息更新报告完成收购PUMA29.06%股权，品牌与运营共振 2026

摘要

2026年10月7日，安踏公告已完成向Pinault家族旗下Artémis SAS收购PUMA SE 29.06%股权，正式成为PUMA第一大股东，交易以15.06亿欧元自有现金支付、折每股35.00欧元，29.06%属非控股权益、按权益法核算不并表，对当期利润表无摊薄。 报告认为利好集中在三点：品牌矩阵补齐（PUMA填补全球大众运动赛道空白，与FILA、迪桑特/可隆、亚玛芬形成分层覆盖）、运营协同可期待、财务冲击可控；PUMA收入以欧洲、中东、非洲（EMEA）及美洲为主，与安踏以中国为核心的结构互补。 PUMA经营仍处底部但亏损大幅收窄：2026Q2营收16.91亿欧元、同比-9.7%，净亏损0.73亿欧元，较2025Q1净亏损2.47亿欧元明显改善；2026H1累计营收35.54亿欧元、净亏损0.46亿欧元，同比收窄超80%，亚太区收入同比+8.3%为唯一正增长区域。 协同维度上，公司预计2026年末PUMA库存回归正常，将依托中国供应链与集中采购改善毛利率，治理上仅寻求监事会席位、不谋求控制权、暂无要约计划。 鉴于主品牌及FILA增长逻辑未变、PUMA不并入报表，报告维持2026-2028年归母净利润159.60/164.54/178.64亿元的盈利预测，当前股价对应PE为10.8/10.5/9.6倍，维持“买入”评级，并预期2027年PUMA重回增长与盈利后，安踏将以29.06%份额直接分享利润修复。

主要观点

• 公司于2026年10月7日完成向Pinault家族旗下Artémis SAS收购PUMA SE 29.06%股权，正式成为PUMA第一大股东，维持“买入”评级

• 报告认为本次落地利好集中在三点：品牌矩阵补齐、运营协同可期待、财务冲击可控

• 交易结构：安踏持有PUMA SE 43,014,760股普通股、约占总股本29.06%，现金对价15.06亿欧元、折每股35.00欧元，全部来自自有现金储备；29.06%属非控股权益、按权益法核算不并表，对当期利润表无摊薄

• 体量与地域互补：PUMA 2025年营收约72.96亿欧元，与安踏2025年802.19亿元人民币属同一量级；PUMA收入以EMEA及美洲为主，与安踏以中国为核心的收入结构形成互补；PUMA填补全球大众运动、足球/跑步/训练及街头潮流赛道空白

• PUMA经营仍处底部但亏损大幅收窄：2026Q2营收16.91亿欧元、同比-9.7%，净亏损0.73亿欧元，较2025Q1净亏损2.47亿欧元明显改善；2026H1累计营收35.54亿欧元、净亏损0.46亿欧元，同比收窄超80%

• 分区域看，2026H1 PUMA亚太区收入同比+8.3%，是唯一正增长的区域，大中华区DTC持续高增

• 安踏董事局主席丁世忠表态有信心帮助PUMA达成“进入全球运动品牌前三强”目标；协同不止于中国市场赋能：以FILA复兴与亚玛芬整合经验助其加速库存出清与批发渠道优化、依托中国供应链与集中采购改善毛利率并展开产品创新与研发合作、治理上尊重PUMA独立性

• 治理安排：将寻求监事会席位、不谋求控制权、暂无要约计划

• 维持2026-2028年归母净利润159.60/164.54/178.64亿元的盈利预测，当前股价对应PE为10.8/10.5/9.6倍，维持“买入”评级

• 财务摘要预测2026-2028年营业收入90834/102547/115665百万元、YOY 13.2%/12.9%/12.8%、毛利率63.7%/64.4%/65.1%、EPS（摊薄）5.7/5.9/6.4元

• 风险提示：PUMA经营修复不及预期、治理与协同落地、财务与汇率风险

论述逻辑

• 2026年10月7日安踏公告完成收购PUMA SE 29.06%股权（15.06亿欧元自有现金、折每股35.00欧元、权益法核算不并表）→ 品牌维度：PUMA填补全球大众运动赛道空白，与FILA、迪桑特/可隆、亚玛芬形成分层覆盖，且PUMA以EMEA及美洲为主的收入与安踏以中国为核心的结构互补 → 运营维度：PUMA亏损已大幅收窄（2026Q2净亏损0.73亿欧元 vs 2025Q1的2.47亿欧元；2026H1净亏损0.46亿欧元、同比收窄超80%，亚太区+8.3%为唯一正增长区域），安踏可以FILA复兴与亚玛芬整合经验助其去库存与批发渠道优化、以中国供应链与集中采购改善毛利率 → 财务维度：因29.06%为非控股权益、不并表，对当期利润表无摊薄 → 结论：维持2026-2028年归母净利润159.60/164.54/178.64亿元预测与“买入”评级，2026年为PUMA过渡年、权益法贡献有限，2027年PUMA重回增长与盈利后安踏将以29.06%份额直接分享利润修复。

关键展望

• 2026年是PUMA过渡年、权益法贡献有限；2027年PUMA重回增长与盈利后，安踏将以29.06%份额直接分享利润修复

• 公司预计2026年末PUMA库存回归正常

• 治理路径：将寻求PUMA监事会席位、不谋求控制权、暂无要约计划

• 丁世忠表态目标是帮助PUMA进入全球运动品牌前三强

• 盈利预测与估值窗口：2026-2028年归母净利润159.60/164.54/178.64亿元，当前股价对应PE 10.8/10.5/9.6倍

• 风险：PUMA经营修复不及预期、治理与协同落地、财务与汇率风险

推荐标的

• 安踏体育（02020.HK）：买入（维持）。2026/10/8当前股价71.800港元，一年最高最低90.750/66.850港元，总市值2,008.00亿港元；维持2026-2028年归母净利润159.60/164.54/178.64亿元预测，对应PE 10.8/10.5/9.6倍；核心逻辑为品牌矩阵补齐、运营协同可期待、财务冲击可控，且主品牌及FILA增长逻辑未变、PUMA不并入报表

• PUMA SE：报告提及的收购标的，交割后安踏持股约29.06%、为其第一大股东，报告未对PUMA单独给出评级或目标价