摩根大通 中国公用事业与可再生能源：常规受益者之外的刺激政策东风

摘要

李强总理本周早些时候主持的国务院常务会议引发投资者对政策刺激的讨论，摩根大通认为十五五规划中核电、海上风电和储能（ESS）的明确发展目标存在借刺激政策加速兑现的潜力，相关敞口看好 CGN Power、Orient Cables 和 Sungrow。 核电的十五五目标是 2030 年 110GW 在运装机，广东、广西已推出 CfD 试点机制，其他省份正在推出核电 CfD。 海上风电设定 2030 年 100GW 在运目标（2025 年底约 45GW 已装机），并计划十五五期间再开工 100GW 为十六五储备管道，项目原则上免于与陆上风电、光伏同台竞价，部分实现电价由 CfD 安排支持，报告认为下一步政策可能是地方政府提高 CfD 覆盖比例，中国领先海底电缆生产商东方电缆（603606 CH，OW）将受益。 ESS 累计装机目标为 2027 年 180GW、2030 年 300GW，潜在政策推动包括电力市场交易进一步放开、剩余约 10 省推出容量电费（截至 2026 年 9 月约 15 省已跟进地方落地）以及辅助服务费政策实施为 BESS 项目带来新收入流。 光伏反内卷是持续的政策发展，不排除进一步推进，看好价值标的 GCL Tech 和 Daqo；燃气公用事业也可能受益于更广泛的刺激，看好 ENN Energy。 技术面上，其他在港上市公用事业对刺激政策敏感度较低，但近年交易形态显示与中国利率呈负相关，可能源于防御敞口或南向参与，该子空间看好 CKI。 报告还发现南向机制成熟后港股公用事业回报对美国利率的敏感度下降、对中国利率的敏感度上升，部分归因于内地投资者（如追求股息收益的险资）参与度上升及宏观不确定下的防御偏好。

主要观点

• 国务院常务会议引发政策刺激讨论，十五五规划对核电、海上风电和 ESS 设有明确发展目标，报告认为刺激政策有潜力帮助实现这些目标。

• 核电十五五目标为 2030 年 110GW 在运装机，广东、广西已推出核电 CfD 试点机制，其他省份正在推出核电 CfD，报告将 CGN Power 列为受益敞口之一。

• 海上风电目标为 2030 年 100GW 在运（对比 2025 年底约 45GW 已装机），并计划十五五期间再开工 100GW 为十六五储备项目，报告指出下一步政策可能是地方政府提高 CfD 覆盖比例，海底电缆龙头东方电缆（603606 CH，OW）将受益。

• 海上风电政策设计上已体现对经济性的保护：项目原则上不与陆上风电、光伏一同竞价，部分实现电价通过 CfD 安排获得支持以降低收入不确定性。

• ESS 累计装机目标为 2027 年 180GW、2030 年 300GW；潜在政策推动包括地方政府进一步放开电力市场交易、剩余约 10 省推出容量电费（截至 2026 年 9 月约 15 省已跟进地方落地）、以及辅助服务费政策实施成为 BESS 项目新收入流，报告将 Sungrow 列为受益敞口之一。

• 光伏反内卷是持续的政策发展，报告不排除进一步推进，看好价值标的 GCL Tech 和 Daqo。

• 燃气公用事业可能受益于更广泛的刺激政策，报告看好 ENN Energy。

• 技术面上，在港上市的其他公用事业对刺激政策敏感度整体较低，但近年交易形态显示与中国利率呈负相关，可能源于防御敞口或南向参与，该子空间看好 CKI。

• 利率敏感性出现反转：互联互通前时代港股公用事业回报对美国利率更敏感、对中国利率不敏感；南向成熟期后关系反转，对美国利率敏感度下降、对中国利率敏感度上升，部分归因于内地投资者（如追求股息的险资）参与度上升以及港/中主题基金在不确定宏观下的防御配置。

• 相关性分析以 HSU 指数为代理，互联互通前时代定义为 2010 年 1 月至 2014 年 11 月，南向成熟期自 2020 年 1 月起，2015-19 年被视为过渡期并被剔除，指数现有 6 只成分股为 CKI、CLP、ENN Energy、HKCG、Power Assets 和 CRP。

论述逻辑

• 事件起点：李强总理本周早些时候主持的国务院常务会议引发投资者对政策刺激的讨论，报告据此在十五五规划框架内寻找政策催化的着力点。

• 规划目标提供量化抓手：核电 2030 年 110GW 在运、海上风电 2030 年 100GW 在运且十五五开工 100GW、ESS 2027 年 180GW/2030 年 300GW，目标明确意味着刺激政策存在加码空间。

• 已落地政策验证方向：广东广西核电 CfD 试点、海上风电免于竞价且部分电价受 CfD 保护、截至 2026 年 9 月约 15 省跟进容量电费，报告由此推断下一步为 CfD 覆盖比例提高、剩余约 10 省推容量电费、辅助服务费落地。

• 由政策路径映射到标的：核电刺激→CGN Power；海上风电 CfD 加码→东方电缆（OW）；ESS 容量电费与辅助服务费→Sungrow；光伏反内卷延续→价值股 GCL Tech、Daqo；燃气广谱刺激→ENN Energy。

• 技术面补充论据：南向机制成熟后港股公用事业回报与中国利率负相关，意味着刺激政策带动利率下行时该子板块具备正面弹性，因此在该子空间首选 CKI。

关键展望

• 海上风电的下一个可能政策步骤是地方政府提高项目产出中 CfD 覆盖的比例。

• 核电方面，其他省份正在推出核电 CfD 机制以稳定核电站回报形态。

• ESS 方面，剩余约 10 省将推出容量电费政策，辅助服务费政策的实施将为 BESS 项目带来新收入流。

• 光伏反内卷是持续的政策发展，报告不排除进一步推进的可能。

• 燃气公用事业可能受益于更广泛的刺激政策，属于报告提到的潜在受益方向。

• 目标验证窗口为规划设定的时间点：核电与海上风电均为 2030 年在运目标，ESS 为 2027 年 180GW、2030 年 300GW；报告正文未列示个股目标价。

推荐标的

• CGN Power（1816.HK）：核电受益敞口之一，正文未附评级。

• Orient Cables（603606 CH，评级 OW）：中国领先海底电缆生产商，海上风电 CfD 政策推进下将受益。

• Sungrow - A（300274.SZ）：ESS 政策推动受益敞口之一，正文未附评级。

• GCL Tech（3800.HK）：光伏反内卷下的价值标的，正文未附评级。

• Daqo（DQ）：光伏反内卷下的价值标的，正文未附评级。

• ENN Energy（2688.HK）：燃气公用事业受益于更广泛刺激的首选，正文未附评级。

• CKI（CK Infrastructure，1038.HK）：与中国利率负相关的港股公用事业子空间中的首选，正文未附评级。