摩根大通 中国人工智能：GLM 5.3与DeepSeek调价重塑“能力 成本”边界；上调智谱AI与MiniMax目标价，维持“增持”与“中性”评级

摘要

在智谱发布 GLM-5.3、DeepSeek 宣布 8 月 17 日生效的 API 调价后，报告维持智谱（Z AI）“增持”、MiniMax“中性”评级，将两者 2026-27 年收入预测分别上调 6-9% 与 0-11%，目标价分别升至 1,800 港元与 260 港元，对应约 20 倍 2027E 50 亿美元 ARR 与约 12 倍 2026 年底 10 亿美元 ARR。 报告以“能力-成本”Pareto 前沿为分析框架，当前更看重智能端，因为前沿智能可支撑溢价定价、强模型相对隔离于价格变化，而可持续成本领先需要结构性效率，DeepSeek 是中国最清晰的例证。 GLM-5.3 与 GLM-5.2 使用同一基座模型，靠更重的后训练取得编码与智能体能力提升，且 API 定价基本不变，属内生、更可防御的改进，因此报告更偏好智谱。 DeepSeek 自 8 月起将 V4 Pro 峰时输入价从 3 元升至 9 元、V4 Flash 从 1 元升至 1.5 元，缩小了 MiniMax 在可替代工作负载上的成本劣势，但该红利来自对手决策、可能逆转。 MiniMax 现有 M3 尚未在能力或性价比上建立明确优势，即将推出的 M3.1 成为关键考验，海螺 H3 为多模态组合增添期权价值，但需面对字节跳动、快手等一体化平台的价值捕获竞争。 据此报告将 MiniMax 2027-30E 收入上调 11-21%（2030E 收入 79.10 亿美元、经营利润由亏 0.41 亿转盈 4.39 亿美元），目标价由 160 港元升至 260 港元，低于其 8 月 14 日现价 329 港元，估值基于 20 倍 2030E P/E、15% WACC 折现。 智谱 Dec-26 目标价 1,800 港元同样基于 20 倍 2030E P/E、15% WACC，公司 2026-30E 收入 CAGR 超 100%，FY26E 收入 53.60 亿元、同比增 640%。

主要观点

• 评级与目标价：维持智谱（Z AI）增持、MiniMax 中性，目标价分别升至 1,800 港元与 260 港元。

• 收入预测：智谱 2026-27 年收入预测上调 6-9%，MiniMax 上调 0-11%。

• 分析框架：能力与成本共同定义 Pareto 前沿，处于前沿须无对手以相同或更低价格提供更强能力；前沿智能可享溢价定价并解锁更难工作负载，成本领先需结构性效率，DeepSeek 是中国最清晰例证。

• GLM-5.3 能力跃升路径：与 GLM-5.2 使用同一基座模型，靠更重的后训练取得编码与智能体能力提升；API 经济性基本不变，预计带动更强采用与留存，同基座也意味着数据质量、强化学习、评测基础设施与工程执行成为差异化来源。

• 估值锚：智谱目标价对应约 20 倍 2027E 50 亿美元 ARR；MiniMax 对应约 12 倍 2026 年底 10 亿美元 ARR。

• 偏好智谱的核心逻辑：其竞争改进为内生驱动、更可防御；MiniMax 受益于对手变贵属外部驱动；即将推出的 M3.1 是 MiniMax LLM 能否重回能力-成本前沿的关键测试。

• DeepSeek 调价幅度：V4 Pro 峰时输入/缓存命中/输出价由 7 月的 3.00/0.03/6.00 元升至 8 月的 9.00/0.30/27.00 元；V4 Flash 由 1.00/0.02/2.00 元升至 1.50/0.05/4.50 元；同期智谱 GLM-5.2 定价维持 8.00/2.00/28.00 元不变，GLM-5.3 定价待定（TBC）。

• 智谱投资论点：更符合反复 SOTA 可见性、高价值工作流敞口与定价权框架，年内 GLM 系列多次国内 SOTA 发布，GLM-5.2/5.3 进一步强化领先地位；在模型周期压缩的市场，反复前沿交付比一次性用量峰值或单一模型成功更重要。

• MiniMax 预测调整：反映更温和的 LLM 定价竞争与海螺 H3 的多模态期权，2027-30E 收入上调 11-21%，2030E 收入由 66.33 亿美元升至 79.10 亿美元（+19%）；2030E 经营利润由亏损 0.41 亿美元转为盈利 4.39 亿美元（+1164%）；目标价由 160 港元升至 260 港元。

• MiniMax 中性核心：评级由模型领导力而非战略定位驱动，纯模型能力视角仍处追赶模式；面对字节跳动、快手等可在模型/API 收入、内容创作、分发、广告与用户参与全链路捕获价值的一体化平台，独立厂商能捕获多少收入与利润是关键问题。

论述逻辑

• 触发事件：智谱发布 GLM-5.3、DeepSeek API 调价 8 月 17 日生效，两家公司所处的行业能力-成本边界被重塑。

• 框架判断：前沿智能可支撑溢价定价并解锁更难工作负载，成本端可放量成熟智能；但成熟智能供给方增多、强模型相对隔离于价格变化，故当前更看重能力端。

• 智谱链条：GLM-5.3 同基座+更重后训练→能力提升且定价不变→采用与留存改善→收入上调 6-9%→PT 升至 1,800 港元（约 20 倍 2027E 50 亿美元 ARR）→维持增持。

• MiniMax 外部链条：DeepSeek 变贵→缩小可替代工作负载上的成本劣势→支撑更高留存、工作负载份额与定价假设→收入上调；但红利来自对手决策、可随价格与模型变化逆转，故不足以单独转多。

• MiniMax 内生验证留给 M3.1：现有 M3 未在能力或性价比建立优势，若 M3.1 仅温和改进、仍落在 Pareto 前沿之内则对长期观点影响有限；叠加海螺 H3 多模态期权与一体化平台竞争约束→维持中性、PT 由 160 升至 260 港元（低于现价 329 港元）。

• 结论排序：智谱改进内生、更可防御且更贴近智能前沿，因此更受偏好；但其论点仍需持续模型迭代，而非仅靠 GLM-5.3 一役。

关键展望

• 智谱关键观察点：GLM-5.3 的更广泛独立验证与付费转化。

• MiniMax 关键观察点：M3.1 的能力与定价、海螺 H3 的变现、DeepSeek 调价红利的可持续性。

• 中性评级的两条上行路径：在 LLM Pareto 前沿占据更强位置，或多模态竞争力转化为足够大且盈利的独立业务；若 H3 展现持续前沿多模态表现并伴随付费使用、持久定价与相对一体化对手的有吸引力经济性，报告将赋予更多价值。

• 风险提示：上行包括新模型迭代超预期、多模态组合变现更清晰、API 经济性更持久；下行包括与美国制片厂的诉讼、竞争加剧、高且持续的研投入带来的执行与盈利压力、商业化与客户采用不确定、对算力及外部供应商的依赖。

• 时间窗口：两只股票目标价均以 2026 年 12 月为期限；DeepSeek 调价 8 月 17 日生效（定价数据截至 8 月 15 日）；智谱仍暴露于 Kimi、DeepSeek 等前沿对手的后续发布。

推荐标的

• Z AI Co Ltd - H（智谱，2513.HK）：增持（OW），Dec-26 目标价 1,800 港元，对应约 20 倍 2027E 50 亿美元 ARR（20 倍 2030E P/E、15% WACC 折现）；理由：反复 SOTA 交付、高价值工作流敞口与定价权，GLM-5.3 为内生能力提升且 API 经济性未变。

• 覆盖范围：分析师 Olivia Xu 覆盖 MiniMax Group Inc - H（0100.HK）与 Z AI Co Ltd - H（2513.HK）。