摩根大通：周大福珠宝（1929.HK）——有望达成FY26指引，维持超配

原标题：J.P. Morgan Chow Tai Fook Jewellery （1929.HK） Overweight 1929.HK， 1929 HK On track to meet FY26 guidance； maintain OW

摘要

摩根大通维持周大福珠宝（1929.HK）超配评级，目标价17港元。尽管金价波动，4QFY26香港市场表现坚韧，4月至今自营门店在所有市场均实现正增长。公司有望达成FY26指引：销售低个位数至中个位数增长，同店销售中个位数至高个位数增长，毛利率31.5%-32.5%，经营利润率约20%。金贷公允价值损失预计与FY25相似。摩根大通维持FY26-28盈利预测，DCF目标价17港元对应16倍12个月远期市盈率。看好中长期增长，驱动因素包括利润率扩张、门店效率提升、品牌力增强及海外扩张。

主要观点

• 4QFY26业绩坚韧：中国大陆同店销售持平（固定价格珠宝同店销售-10%，因高基数和金价波动；加权黄金珠宝同店销售+7%）；香港、澳门及其他市场同店销售同比+40%（3Q为+14%，2Q为+6%），其中固定价格珠宝/加权黄金珠宝同店销售分别+39%/+47%，香港/澳门同店销售分别+30%/+50%。
• 4月至今表现：自营门店在所有市场（中国大陆、港澳及海外）实现正增长，加盟店持平，但固定价格产品因高基数尚未恢复。
• 门店优化：FY27目标净关店数收窄（FY26净关店955家，其中2H净关店352家，较1H的603家收窄），新开店聚焦高线城市优质购物中心的自营门店。
• 新品发布：4月22日推出固定价格系列“Dawn collection”，毛利率约50%，目标零售额超10亿港元。
• 海外扩张：4QFY26国际市场RSV加速至+20%，受益于曼谷Siam Paragon旗舰店（1月开业）和澳大利亚悉尼Westfield首店（3月开业）等布局；FY27计划进一步拓展海外电商渠道。
• 盈利预测：FY26E/FY27E/FY28E收入分别为925.88亿/955.75亿/988.72亿港元，调整后净利润分别为96.02亿/99.51亿/106.41亿港元，调整后EPS分别为0.96/1.00/1.07港元。
• 估值：DCF目标价17港元，基于10.4%加权平均资本成本（无风险利率4.3%，风险溢价7.0%，股权成本11.3%，终值增长率2.0%），对应16倍12个月远期市盈率。
• 风险：下行风险包括同行激进折扣、宝石镶嵌产品利润率受压、汇率及金价波动、消费情绪疲软；上行催化剂包括黄金投资需求超预期、利润率扩张超预期、以及“幸福花嫁”系列在低线城市渗透加快。

论述逻辑

报告从4QFY26业绩和4月至今的运营数据出发，指出周大福在金价波动下仍展现韧性，尤其是港澳市场同店销售加速增长。门店优化策略使净关店速度放缓，同时海外扩张取得初步成效。新品Dawn collection的高毛利率（约50%）有望提升产品组合。基于这些积极因素，公司有望达成FY26指引。摩根大通维持盈利预测和超配评级，认为中长期增长动力来自利润率扩张、门店效率提升、品牌力增强和海外机会。

关键展望

• FY26指引验证：销售低个位数至中个位数增长，同店销售中个位数至高个位数增长，毛利率31.5%-32.5%，经营利润率约20%。
• FY27净关店数进一步收窄。
• 海外扩张：FY27继续拓展电商渠道。
• 上行风险：黄金投资需求超预期、利润率扩张超预期、“幸福花嫁”系列在低线城市渗透加快。
• 下行风险：同行价格折扣、宝石镶嵌利润率受压、金价波动、消费情绪疲软。

推荐标的

• 周大福珠宝（1929.HK）：评级超配，目标价17港元（基于DCF，对应16倍12个月远期市盈率）。看好中长期增长，驱动因素包括利润率扩张、门店效率提升、品牌力增强及海外扩张。

关键图表

• Price Performance Summary
• Key Metrics (FYE Mar)
• Performance Drivers
• DCF valuation
• Summary of Financials