英科医疗(300677)深度：以智造之力，守全球健康

摘要

长江证券发布英科医疗（300677.SZ）公司深度报告，认为公司作为全球一次性手套龙头，以显著成本优势和全球化产能布局构筑护城河，2025年美国对中国手套加征高关税后迅速转向非美市场销售并加速海外产能布局，预计盈利中枢持续抬升。 贸易格局被关税重塑，截至2026年7月29日美国对华医疗级丁腈/工业级丁腈/PVC手套关税分别为112.5%/37.5%/12.5%，中国丁腈医疗手套占美国进口比重由2024年的39.24%骤降至2025年的2.28%，马来西亚升至67.80%。 公司层面，截至2025年底一次性手套年产能达1030亿只（丁腈700亿只、PVC330亿只）居全球第一，2026年预计新增三个车间产能。 财务上，2024/2025年营收95.2/99.3亿元，归母净利润14.7/10.1亿元，2025年毛利率修复至24.1%；成本端依托先进产线（良品率99%以上）、清洁燃煤能源、丁腈胶乳部分自供及61.55亿元净现金形成多重优势。 报告预计2026-2028年归母净利润25.1/29.7/33.3亿元，对应PE为13/11/9X，风险包括需求增长不及预期、行业供给大幅扩张及原材料价格波动。

主要观点

• 全球一次性手套供给集中于亚洲：2024年马来西亚、中国、泰国橡胶手套出口市场份额分别为37%/33%/16%，中国份额由2022年的22%升至2024年的33%，预计2025年达34%、接近马来西亚的35%

• 美国对华手套关税层层加码：2025年起对丁腈医疗手套加征301关税50%、2026年升至100%，截至2026年7月29日医疗级丁腈/工业级丁腈/PVC手套关税分别为112.5%/37.5%/12.5%；中国丁腈医疗手套占美国进口比重由2024年的39.24%骤降至2025年的2.28%，马来西亚由44.51%升至67.80%

• 行业经历完整周期后进入新稳态：2020-2021年需求爆发（2021年全球订单手套出口额高增62%，公司手套业务毛利率70%/63%），2022-2023年供给扩张致下行，2024-2025年供需再平衡，2026年以来偏紧平衡且马太效应显现，马来西亚厂商WRP正退出手套行业

• 公司为全球产能最大的手套厂商：1993年设立美国分公司、2017年深交所上市、2024年安庆年产400亿只高端医用手套项目投产，截至2025年底一次性手套年产能提升至1030亿只，高于顶级手套的约950亿只

• 收入结构聚焦个人防护：2025年个人防护类/康复护理系列/其他收入占比为89%/5%/6%，外销/内销收入占比82%/18%，销售网络覆盖全球150多个国家和地区

• 非美市场加速拓展：美国为最大单一市场（2024年收入占比32%），非美海外收入由2022年的43.5亿元增至2024年的64.9亿元，占海外收入比重由2021年的46%升至2024年的68%，2025年上半年同比增长约45%

• 成本优势之二能源：同等热值的煤炭价格仅为天然气的20%~40%，公司所有营运生产基地主要能源为清洁燃煤并在安庆引入热电联产，而马来西亚厂商基本以天然气为主

• 成本优势之三供应链与资金：控股山东浩德、安徽凯泽2家丁腈胶乳生产企业并参股2家，实现部分核心原材料自供；截至2025年末净现金约61.55亿元，相比行业竞争对手具备资金优势

• 新产能带动成长：2025年末总产能1030亿只（丁腈700亿只、PVC330亿只），2026年新增三个车间产能（安庆丁三车间3月末投产、4月8日全部达产，国内和海外工厂再各投产一个车间），国内产能覆盖非美市场、海外产能覆盖美国市场，且海外产能出货价格优于国内

• 盈利预测：预计2026-2028年个人防护类收入增速52%/11%/7%、康复护理系列20%/18%/15%、综合收入增速+49%/+12%/+8%，归母净利润25.1/29.7/33.3亿元，对应PE为13/11/9X

论述逻辑

• 行业去库存后需求重回稳态增长 → 供给集中于马来西亚和中国、美国对华301关税加码（2026年医疗级丁腈综合关税112.5%）→ 美国进口来源剧变、非中国产能承接美国需求 → 行业2024-2025年重回供需平衡、2026年以来马太效应显现（马来西亚WRP等小厂退出）→ 英科医疗以全球最大产能（1030亿只）叠加先进制造、能源、供应链、资金四重成本优势 → 2026年新增三个车间产能且海外产能因关税壁垒出货价格更优 → 公司抢占高成本产能份额、量与盈利中枢上行 → 预计2026-2028年归母净利润25.1/29.7/33.3亿元、对应PE 13/11/9X

关键展望

• 2026年产能投放节奏为核心验证点：安庆丁三车间3月末投产、4月8日全部达产，国内和海外工厂将再分别投产一个车间，全年新增三个车间产能，国内产能覆盖非美市场、海外产能覆盖美国市场，产品保持满产满销状态

• 股权激励考核目标构成中期业绩锚点：2026-2029年营业收入目标值分别为112.60/122.80/132.80/142.80亿元，净利润目标值分别为16.80/18.80/22.80/26.80亿元

• 盈利预测中枢：预计2026-2028年营收148.2/165.9/180.0亿元（+49.3%/+12.0%/+8.5%），归母净利润25.1/29.7/33.3亿元（+148.2%/+18.2%/+12.1%），基准情形毛利率35.0%/32.0%/32.0%，对应PE为13/11/9X

• 悲观情形敏感性：若下游需求显著下降、原材料价格大幅波动，2026-2028年收入降至143.7/158.8/171.3亿元（+44.8%/+10.5%/+7.9%），毛利率降至33.0%/31.0%/31.0%，归母净利润增速相应降至+114.0%/+23.7%/+11.8%

• 风险提示：需求增长不及预期、行业供给大幅扩张、丁二烯等原材料价格大幅波动、盈利预测假设不成立或不及预期

推荐标的

• 英科医疗（300677.SZ）——本报告覆盖标的：全球一次性手套龙头，成本优势突出、新产能带动成长，预计2026-2028年归母净利润25.1/29.7/33.3亿元、对应PE为13/11/9X；报告可见文本中未出现明确评级字样

• 报告提及同业顶级手套（产能约950亿只）、贺特佳、Kossan、中红医疗等仅作行业格局对比，未给出评级或目标价