[国外研报] 摩根士丹利 金蝶国际（0268.HK）26年上半年结果：所有方框都已勾选

摘要

金蝶国际 2026 年上半年营收同比增长 13.6% 至 36 亿元人民币，增长提速主要得益于企业客户对 AI 的采用。 订阅收入同比增长 20.4%，年度经常性收入（ARR）同比增长 18.3% 至 44 亿元人民币。 AI 原生产品收入激增 189% 至 2.96 亿元人民币，合同额增长 159% 至 6.05 亿元人民币。 毛利率提升 2.1 个百分点至 67.7%，运营杠杆带动运营支出比率下降 5.5 个百分点。 经营性现金流（OCF）由 2025 年上半年的 -1800 万元人民币转正至 1.42 亿元人民币。

主要观点

• 营收增长加速，主要由企业客户 AI 采用驱动

• 订阅业务持续增长，ARR 同比增长 18.3%

• AI 原生产品表现强劲，收入同比增长 189%

• 毛利率扩张且运营杠杆改善

• 经营性现金流实现转正

• 自 5 月 20 日发布以来，AI 产品已新增 26 家客户

论述逻辑

• 企业客户对 AI 技术的采纳率提升 -> 推动 AI 原生产品收入与合同额大幅增长 -> 整体营收增长加速 -> 运营杠杆效应显现 -> 毛利率与现金流改善 -> 维持超配评级。

关键展望

• 维持超配（Overweight）评级，目标价 11.30 港元

• 上行风险包括云收入增长超预期、实施外包管理良好及大型企业市场收入增长加快

• 下行风险包括中国经济进一步放缓、云转型执行风险及中型企业市场竞争加剧

推荐标的

• 金蝶国际 (0268.HK)：超配 (Overweight)，目标价 11.30 港元