瑞银：伯恩斯坦 全球航空科技：战事终扰客流指引；维持Amadeus“跑赢大盘”、Sabre“与大盘持平”

摘要

伯恩斯坦指出，中东战事和高昂的燃油成本正对航空客流造成压力，航司削减运力导致全球（除中国外）下半年运力增长仅约2%，低于正常水平。 受中东网络受损及Spirit破产拖累，Amadeus 第二季度客流同比下降0.6%，而 Sabre 则保持2%的正常增长。 尽管存在AI替代风险的市场担忧，但报告认为任何负面影响都将推迟至2030年代，且 Air IT 业务基本免疫。 商业拓展方面，Amadeus 赢得了英国航空的 Altéa NDC 合同，并极可能拿下年旅客量超4000万的狮航集团。

主要观点

• 受中东战事和燃料成本上升影响，航空公司在下半年削减运力，导致除中国外的全球座位运力增长率仅约2%。

• Sabre 第二季度登机旅客量实现了更正常的同比增长。

• Amadeus 单位旅客收入在固定汇率下同比增长6%，而 Sabre 同比下降6%。

• Amadeus 宣布赢得一个年旅客量超4000万的新航空集团客户，报告推测该客户为 Lion Air（狮航），其当前PSS合同将于2027年到期。

• 英国航空签署了 Amadeus 的 Altéa NDC 产品，标志着该此前抵触GDS的航司在分销策略上的重大转变。

• AI对GDS业务的威胁被夸大，任何实际负面影响预计将被推迟至2030年代。

• 伯恩斯坦对 Amadeus 2026至2028年的 EBITDA 预测均高于市场共识中位数，超出幅度分别为2.3%、2.9%和2.3%。

• 受狮航可能流失至 Amadeus 的影响，报告将 Sabre 2028年及以后的登机旅客量预测下调了4.8%。

论述逻辑

• 中东战事与高燃料成本 -> 航司削减运力 -> 全球（除中国外）下半年运力增长降至约2% -> Amadeus 下调客流量预测。

• Q2中东网络受损与Spirit破产 -> Amadeus 客流下滑 -> 但通过追加模块销售实现单位旅客收入+6%增长。

• Amadeus 获得重大商业合同（英航NDC与疑似狮航PSS）以及结构性成本缩减 -> 业绩预期提升 -> 上调EPS预测及目标价至78欧元。

• 狮航极可能迁移至 Amadeus -> 报告下调 Sabre 2028年起的客流预测（-4.8%） -> 抵消了其短期商业成功带来的增长 -> 维持1.75美元目标价。

关键展望

• 若燃油价格持续高企，预计客流疲软将延续至2027年第一季度，随后将迎来较低的对比基数。

• 由于中东网络将在Q3大幅好转，且全日空（ANA）国内客运量将抵消Spirit破产的损失，预计 Amadeus 在Q3的趋势会更好。

• Amadeus 新赢得的航空集团客户（疑似狮航）迁移计划在2027年进行，财务模型将从2027年第四季度起反映这一变化。

• AI引发的分销去中介化风险预期将被推迟至2030年代，短期内不会对行业造成实质性冲击。

推荐标的

• Amadeus：维持“跑赢大盘”评级，目标价上调至78欧元。

• Sabre：维持“与大盘持平”评级，目标价1.75美元。