高盛：华利集团（300979.SZ）：业绩回顾：4Q25 因毛利率和税率略低于预期；2026 年展望谨慎；中性

原标题：Huali Industrial Group (300979.SZ) Earnings review: 4Q25 slight miss on GPM and tax; prudent 2026 outlook; Neutral

摘要

高盛维持华利集团中性评级，12个月目标价44元（此前49元），基于15倍2026年预期市盈率。4Q25净利润略低于高盛预期5%（已预告），销售额同比-3%基本符合预期，毛利率低于预期0.6个百分点，税率高于预期6个百分点，部分被核心运营费用率好于预期0.3个百分点和非经营性损益好于预期（+2200万元 vs 高盛预期-6500万元）所抵消。管理层对2026年订单展望趋于谨慎，因宏观波动下部分客户订单不确定性，且对利润率显著回升信心不足。高盛下调2026-27年净利润预测5-8%，反映略低的收入、较低的毛利率回升路径和较高的税率。

主要观点

• 4Q25净利润略低于高盛预期5%，销售额同比-3%基本符合预期。
• 毛利率低于高盛预期0.6个百分点，税率高于预期6个百分点。
• 核心运营费用率好于预期0.3个百分点，非经营性损益好于预期（+2200万元 vs 高盛预期-6500万元）。
• 管理层对2026年订单展望趋于谨慎，反映客户采购谨慎、地缘政治紧张、关税不确定性、原材料价格波动和航运延误。
• 1Q26收入因春节/越南假期及中东紧张局势导致的航运延误而承压，但若地缘政治紧张缓解，预计将环比改善。
• 按品牌趋势分化，阿迪达斯市场份额增长仍是关键增长驱动力。
• 管理层重申2025年毛利率下降（同比-4.9个百分点）主要因新工厂爬坡和产能利用率不足，预计2026年毛利率将开始回升。
• 多个工厂预计在2H26实现盈亏平衡或盈利。
• 2026年资本开支将低于2024/25年水平，重点用于印尼扩张和部分海外国家产能建设（如印度）。
• 高盛下调2026-27年净利润预测5-8%，反映略低的收入、较低的毛利率回升路径和较高的税率，部分被更好的运营费用控制抵消。
• 新目标价44元（此前49元），基于15倍2026年预期市盈率，维持中性评级。

论述逻辑

报告从4Q25业绩略低于预期出发，指出毛利率和税率是主要拖累，但运营费用和非经营性损益部分抵消。管理层在简报中对2026年订单展望趋于谨慎，因宏观不确定性、地缘政治风险和客户采购谨慎。尽管管理层预计毛利率将因新工厂爬坡和低基数而回升，但高盛认为利润率显著回升的确定性仍低。因此，高盛下调盈利预测和目标价，维持中性评级。

关键展望

• 2026年订单可见性：管理层对订单展望趋于谨慎，1Q26收入承压，但若地缘政治紧张缓解，预计环比改善。
• 毛利率回升：管理层预计2026年毛利率开始回升，多个工厂在2H26实现盈亏平衡或盈利。
• 资本开支：2026年资本开支低于2024/25年，重点在印尼和印度产能建设。
• 风险：订单不确定性、关税、原材料价格波动、地缘政治紧张、新工厂爬坡效率。

推荐标的

• 华利集团（300979.SZ）：中性评级，12个月目标价44元（此前49元），基于15倍2026年预期市盈率。当前股价43.39元，潜在上行空间1.4%。

关键图表

Exhibit 1: Huali 4Q25 earnings table