高盛 京东（JD.US）：非交易路演亮点：京东零售增长迎来拐点；具有新的商业投资纪律；维持买入评级

摘要

高盛在业绩发布后与京东首席财务官单甦及投资者关系团队举行了非交易路演（NDR）。 高盛指出，京东零售收入增长将在2026年下半年迎来拐点，其中7月份增速已超越作为二季度增速最快月份的6月，预计三季度营收增速将转正，长期仍锚定双位数增长目标。 京东零售营业利润率预计在三季度保持大体稳定，高毛利服务收入（包括双位数广告增长）与供应链效率提升将支撑毛利率继续改善。 外卖业务亏损持续环比收窄，管理层预计三季度同比显著减亏，并在维持必要日单规模与优化单均经济模型（UE）之间保持平衡。 Joybuy与京喜维持纪律性投入，Joybuy收入与GMV在两个季度内实现翻倍，并将从目前的6个国家拓展至另外3个国家，高盛预计其每季度投入规模仍可控在20亿元人民币以内。 高盛重申对京东ADR及港股的买入评级，12个月目标价分别维持在43.00美元和169.00港元，认为下半年估值修复与重估逻辑依然成立。

主要观点

• 京东零售收入增长在2026年下半年迎来拐点，7月增速已超过二季度增速最快的6月份，预计三季度营收同比恢复正增长。

• 二季度营收表现超预期，主要受618大促及6月反弹拉动，对冲了4至5月零售消费偏软的影响；长期仍锚定双位数增长目标。

• 京东零售三季度利润率前景保持平稳，双位数广告增长带动高毛利服务收入扩张，营销效率提升为AI与物流自动化研发投资释放空间。

• 外卖业务单均亏损进一步收窄，管理层预计三季度亏损同比大幅缩减，同时坚持维持必要的订单规模与密度以支撑协同效应。

• Joybuy与京喜业务增长迅速，Joybuy在两个季度内营收与GMV实现翻倍，海外市场依托欧洲更快的履约与送装一体化构建差异化优势。

• 战略性加大研发与具身智能（Embodied AI）布局，重点利用京东在庞大实体运营中积累的数据资源。

• 坚定执行股东回报计划，50亿美元回购额度中剩余约10亿美元预计将于2027年8月底前完成，并维持稳定的年度股息派发。

• 业绩公布后股价表现偏弱源于业绩前仓位、带电品类补贴基数剥离及对海外扩张投入规模的担忧，但Joybuy季度投入预计可控在20亿元人民币内。

论述逻辑

• 路演管理层沟通（618与6月动能延续至7月、以旧换新高基数逐步淡出）→ 确立下半年京东零售收入增速转正并走向估值修复 → 叠加供应链效率与高毛利服务支撑利润率稳定、外卖减亏与出海投入保持纪律 → 支撑2026年下半年重估叙事与买入评级。

关键展望

• 京东零售增长预计在三季度至四季度受更低基数推动进一步复苏，但电子产品ASP通胀可能成为终端需求波动的摇摆因素。

• Joybuy计划在现有6个国家的基础上再扩展至3个国家，下半年至2027年的投资规模将随业务扩张环比增加。

• 高盛预测2026年全年营收为1,357,742.7百万元人民币，EBITDA为29,664.7百万元人民币，EPS为21.96元人民币，FCF收益率为8.4%。

• 主要下行风险包括电商及外卖市场竞争超预期加剧、线上GMV放缓、带电品类自2025年9月起面临更高基数、日百与京东超市执行不及预期以及利润率波动。

推荐标的

• 京东 ADR（JD.US）：维持买入评级，12个月基于SOTP的目标价为43.00美元，较现价29.06美元存在48.0%上涨空间。

• 京东集团-SW（9618.HK）：维持买入评级，12个月基于SOTP的目标价为169.00港元，较现价110.20港元存在53.4%上涨空间。

关键图表

图1. 我们对京东的年度和季度预测

图2. 京东12个月目标价：43.00美元 现价：29.06美元 上涨空间：48.0%