高盛：中国医疗保健服务与设备：2H25 业绩总结：CDMO 可见度增强；设备与服务复苏仍具选择性；4 项评级调整

原标题：CHINA HEALTHCARE SERVICE & DEVICES: 2H25 Earnings Wrap up: CDMO visibility strengthens; Devices & Services recovery remain selective; 4 rating changes

摘要

高盛在 2H25 业绩总结报告中指出，CDMO 板块的盈利表现强化了行业周期依然完整的观点，可见度日益依赖于后期和商业化项目而非早期融资条件。相比之下，医疗设备和医疗服务的复苏更为不均且个股分化，符合预期。报告基于最新业绩和指引，平均调整 FY26-28E 盈利预测 -2%/0%/0%，并做出 4 项评级调整。高盛对精选买入评级股票日益乐观，包括药明康德（A+H 股确信买入）、凯莱英（H 股买入）、微创医疗机器人和爱迪医疗（均买入），同时升级春立医疗至买入、微泰医疗至中性，降级威高股份至中性、中国口腔产业至卖出。AI 风险被广泛承认但未被视作对订单、积压或定价的结构性破坏。

主要观点

• CDMO 盈利确认周期完整，焦点转向积压转化、后期组合和利润率交付。药明康德（FY26 增长 18–22%）和凯莱英（19–22%）超出预期，受益于外汇风险缓释指引和更清晰的增长驱动（药明康德小分子 D&M 增量可见度，可能由口服 GLP-1 驱动；凯莱英新兴服务如多肽、ADC 贡献加速）。
• 药明生物（13–17%）和药明合联（~35% 恒定汇率 LFL；~40% 备考 BioDlink）低于市场预期，反映对 WXB 更保守的假设以及海外产能爬坡和订单预订的有限可见度。
• 泰格医药指引新订单增长 FY26 不低于 FY25，收入双位数增长，但持续盈利不及预期和下半年集中转化使执行交付成为焦点。
• 资本开支评论强化了行业向需求驱动、执行导向投资的转变。药明康德强调选择性扩张聚焦 TIDES、数字基础设施和海外站点；药明生物指引 FY26 资本开支约 71 亿元，紧密关联后期和商业化需求；药明合联指引约 31 亿元，主要用于新加坡爬坡和 BioDlink；凯莱英将 FY26 资本开支提升至约 21 亿元，70–80% 分配给新兴服务。
• AI 风险被管理层一致视为补充而非替代，强调后期开发、PPQ、生产和监管执行仍依赖资产、专有技术和合规，AI 对订单、积压或定价尚无可见影响。
• 医疗设备方面，威高股份 2H25 盈利不及预期，受 VBP 相关利润率压力持续影响，指引 FY26 收入增长 5–8%，利润率预计稳定而非强劲反弹。
• 春立医疗未提供明确数字指引，但管理层指引 FY26 收入和盈利保持与 FY25 类似的增长势头，受手术量逐步恢复、海外扩张和骨科机器人部署加速支撑。
• 在高增长细分领域，时代天使指引 2026 年总案例量增长约 25%，由海外扩张和中国市场份额持续增长驱动，并指引海外盈亏平衡提前至 2026 年底。
• 微泰医疗指引 FY26 收入增长不低于 35% 同比，CGM 增长 >50% 同比，但承认竞争加剧和潜在 ASP 压力。
• 医疗服务方面，海吉亚医疗强调从扩张转向现金流和股东回报，指引维持性资本开支约 1.5 亿元/年，并计划 3 亿元股份回购；锦欣生殖指引 FY26 EBITDA 为 6–7 亿元，但未提供明确收入指引；固生堂 2H25 盈利低于高盛预期，指引 FY26 收入增长 15% 同比。

论述逻辑

报告从 2H25 业绩完成出发，指出投资者焦点已从 headline 增长转向积压深度、订单质量和执行可信度。CDMO 板块盈利确认周期完整，后期和商业化项目增强可见度，资本开支转向需求驱动，AI 风险被淡化。医疗设备和医疗服务板块则显示复苏不均，VBP 和 DRG/DIP 压力大部分已被吸收，但量恢复、定价权和盈利可见度仍分化，使投资者聚焦于有创新或海外扩张明确驱动的个股。基于此，高盛对精选买入评级股票日益乐观，并做出 4 项评级调整。

关键展望

报告明确提到的未来验证点包括：药明康德 FY26 增长 18–22% 指引的兑现；凯莱英 FY26 增长 19–22% 指引的兑现；药明生物 FY26 资本开支约 71 亿元与需求挂钩的执行；药明合联新加坡爬坡和订单预订进展；泰格医药新订单增长和双位数收入指引的执行；时代天使海外盈亏平衡提前至 2026 年底；微泰医疗 CGM 增长 >50% 和利润率扩张；威高股份利润率稳定而非反弹；春立医疗机器人部署和海外扩张进展；海吉亚医疗现金流和股东回报转型；锦欣生殖 EBITDA 6–7 亿元指引；固生堂 15% 收入增长指引。报告未明确给出时间窗口或目标价。

推荐标的

• 药明康德（WuXi AppTec）：A+H 股确信买入（CL Buy），理由：强劲积压转化、外汇风险缓释指引、TIDES 动能提升 FY26 可见度。
• 凯莱英（Asymchem）：H 股买入（Buy H），理由：清晰的积压驱动增长，新兴服务（多肽、ADC）提升信心。
• 微创医疗机器人（MicroPort Medbot）：买入（Buy），理由：海外扩张（除美国外）为核心增长驱动。
• 爱迪医疗（Edge Medical）：买入（Buy），理由：海外扩张（除美国外）为核心增长驱动。
• 春立医疗（AK Medical）：升级至买入（Upgrade to Buy），理由：执行改善，利润率交付提升，中期可见度更清晰。
• 微泰医疗（MicroTech Medical）：升级至中性（Upgrade to Neutral from Sell），理由：国内竞争影响好于预期，FY26 指引交付完整。
• 威高股份（Shandong Weigao）：降级至中性（Downgrade to Neutral from Buy），理由：VBP 相关利润率压力持续，近期增长温和。
• 中国口腔产业（Topchoice）：降级至卖出（Downgrade to Sell from Neutral），理由：收入再加速仍难以实现，上行空间有限。
• 药明生物（WuXi Biologics）：未明确评级，但提及低于预期。
• 药明合联（WuXi XDC）：未明确评级，但提及低于预期。
• 泰格医药（Tigermed）：未明确评级，但提及新订单和收入指引。
• 时代天使（Angelalign）：买入（Buy），理由：海外扩张和量增长。
• 海吉亚医疗（Hygeia Healthcare）：买入（Buy），理由：更具韧性的非 discretionary 需求。
• 锦欣生殖（Jinxin Fertility）：卖出（Sell），理由：结构性人口压力。
• 固生堂（Gushengtang）：未明确评级，但提及盈利低于预期和 15% 收入指引。
• 方达控股（Frontage）：卖出（Sell），理由：复苏可能滞后。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。