广发证券 周末五分钟全知道(9月第1期)：牛市成交最多萎缩到什么程度？反弹是否一定依赖放量？

摘要

报告围绕两个问题展开：牛市成交最多能萎缩到什么程度、超跌反弹是否必须依赖放量。 以万得全A成交额MA5衡量，9月11日全A已缩量至1.89万亿元，较6月26日的3.55万亿元缩量47%。 报告复盘2005年以来5轮牛市（06-07、08-09、14-15、19-21、24年至今）中22次缩量回调样本，发现缩量超过50%的样本占比接近六成，当前47%并不罕见；缩量40%-70%区间对应短线较好入场信号，1个月、3个月胜率均在60%以上，但缩量幅度越大、中长期牛市终结概率越高，需关注【缩量60%】关键阈值，对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近（最新交易日仍有1.9万亿元）。 反弹信号方面，22次样本中11次出现放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25且全A当日涨幅>1.5%），属典型高赔率启动信号；18次出现量能金叉（成交额MA10上穿MA50且上涨日成交额占优），属偏右侧的确认信号。 结构上报告以20日均线偏离度作为反弹止盈参考：半导体6月30日偏离度达19.5%高位后明显调整，白酒、农业、创新药此前也触及过热阈值。

主要观点

• 7月以来A股持续缩量引发担忧：9.11万得全A成交额MA5已缩量至1.89万亿元，较6.26的3.55万亿元缩量47%，报告据此提出缩量是否意味牛熊转换、超跌反弹以何种形式展开两个问题。

• 缩量回调是牛市常态：选取2005年以来5轮牛市共22次缩量回调样本，除14-15年杠杆负反馈时仅3次外，其余牛市都至少有4次以上缩量回调，当前正处在2024年以来牛市的第4轮缩量回调。

• 当下缩量47%并非异常值：22次样本中21次缩量超过30%，13次（占比接近六成）缩量超过50%，以往牛市缩量回调有六成概率缩量超过50%。

• 中短期角度，缩量40%-70%反而对应短线相对不错的入场信号，1个月、3个月胜率都在60%以上，可能出现月度级别反弹；而缩量10%-30%往往短线尚未调整充分。

• 缩量一旦达到60%，未来1季度、半年、1年创新高的概率明显降低（牛市终结概率提升）、信号后最大回撤明显增加；缩量仅达50%时中长期创新高胜率仍高，但1个月内创新高概率明显降低。

• 【缩量60%】为关键阈值：07-08、09-10、14-15年3轮牛市中大幅缩量基本对应牛转熊阶段，但19-21年2次信号后指数仍创新高，转熊提示效果降低、或与A股机构化相关；缩量超60%只是牛市终结概率提升，并非走熊充分条件，该阈值对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近（最新交易日仍有1.9万亿元）。

• 超跌反弹的两类放量信号定义：一是脉冲式放量，即单日放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25，全A当日涨幅>1.5%）确认阶段性底部；二是量能温和修复，即成交额MA10上穿MA50且过去10日上涨日成交额>下跌日成交额。

• 22次缩量回调中11次出现脉冲式量能修复（放量大阳线），出现概率约50%，但胜率赔率表现均不错，是典型的高赔率启动信号，除2022年一次未创缩量前新高外，其余信号均在1个季度内创新高。

• 22次中18次出现量能金叉，属更右侧的确认信号（部分甚至出现在临近新高、新高之后，如2014年的2次）；量能金叉1个月胜率、平均收益略低于放量长阳，但信号后1个月内创新高的概率更高，整体入场赔率弱于放量大阳线。

• 结构上20日均线偏离度可作反弹止盈参考：6月30日半导体均线偏离度达19.5%高位随后明显调整；底部反弹品种白酒（7.30）、农业（9.8）、创新药（7.15、8.11）的偏离度也到达过热阈值后开启调整，图17并更新申万一级行业偏离度（大于5%标红）。

• 本周市况与流动性：上证综指本周下跌1.07%，涨幅前三为通信（6.87%）、建筑材料（3.05%）、综合（2.09%），跌幅前三为非银金融（-4.62%）、计算机（-4.61%）、美容护理（-4.61%）；截至9月10日两融余额26463.68亿元、较上周升0.32%；AH溢价指数升至124.10（上周123.10）；R007升2.62BP至1.4193%。

论述逻辑

• 万得全A成交额MA5由6.26的3.55万亿元缩至9.11的1.89万亿元（缩量47%）→ 提出缩量是否意味牛熊转换、超跌反弹以何种形式展开两个问题 → 复盘2005年以来5轮牛市、22次缩量回调样本 → 统计缩量幅度分布及首次缩量至X%后10/20/60/120/250个交易日的胜率、收益与回撤 → 得出缩量回调是牛市常态、40%-70%缩量对应短线较高胜率入场信号、60%为牛市终结概率上升的关键阈值但非走熊充分条件 → 再定义放量大阳线与量能金叉两类放量信号并统计出现次数与后续表现 → 结论为放量大阳线是左侧高赔率启动信号、量能金叉是偏右侧确认信号 → 结构上以20日均线偏离度识别板块反弹过热并作为止盈参考 → 最后更新本周中观行业、股市特征、流动性、海外、宏观数据并给出风险提示。

关键展望

• 后续核心观察点是【缩量60%】关键阈值，对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近（最新交易日仍有1.9万亿元）；即便缩量超过60%，也只说明牛市终结概率提升，并不是A股走熊的充分条件。

• 缩量40%-70%区间下，1个月、3个月胜率都在60%以上，可能出现月度级别的反弹行情，可作为短线入场信号的验证窗口。

• 反弹启动的两个量能验证信号：单日放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25、全A当日涨幅>1.5%）为高赔率左侧信号；成交额MA10上穿MA50且上涨日成交额占优的金叉为右侧信号。

• 结构上，其他反弹品种可继续用20日均线偏离度作为止盈参考，且每个行业阈值并不相同，需观察行业自身历史阈值（图17中大于5%标红）。

• 下周数据验证窗口：9月14日中国8月M2/M1/社融存量同比，9月15日中国8月工业增加值、社零同比，9月17日美国联邦基金目标利率、香港8月失业率，9月18日日本8月CPI同比等。

• 风险提示：地缘政治冲突超预期使全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期使经济复苏乏力及市场风险偏好下挫。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为总量策略与量价信号复盘，未涉及个股覆盖、评级或目标价；结构层面仅以农业、白酒、创新药、半导体等板块举例说明20日均线偏离度的止盈参考用法，并在图17更新申万一级行业偏离度（大于5%标红）。

关键图表

图1. 过去 5 轮牛市中，每轮牛市都至少有 3 次缩量回调行情

图2. 22 次样本，首次缩量到达 X%后，万得全 A 在 10、20、60、120 个交易日的表现

图3. 22 次样本，首次缩量到达 X%后，万得全 A 在半年、1 年平均最大回撤

图4. 以 2025.3-2026.7 的样本为例，放量大阳线更左侧（红色箭头），成交额金叉更右侧（红色圆圈）

图5. 底部放量长阳后 1 个月、1 季度、半年的市场表现

图6. 底部温和放量后 1 个月、1 季度、半年的市场表现

图7. 农业的均线偏离度

图8. 申万一级行情均线偏离度情况（大于 5%标红）