中金公司 图说中国宏观周报：能源价格上涨或推动中间品出口

摘要

中金公司宏观周报认为，2026年1-8月我国中间品出口继续加快，同比增速29.2%，高于资本品的14.7%和消费品的9.4%，中间品占出口比重由2025年的47.5%进一步升至51.4%。 AI相关机械电子中间品出口同比增长50%仍是亮点，但化工（+20%）、塑料橡胶（+19%）、贱金属（+12%）等偏上游行业增速回升成为新变量，报告将其归因于能源价格上涨：国际原油价格反弹至100美元/桶附近，推升化工品出口价格并放大国内煤化工价格优势；锌（+175%）、铜（+45%）、锡（+41%）等贱金属出口则受益于国内价格相比海外涨幅更慢（上海/伦敦锌价之比达2017年以来低位），叠加我国工商业电价低于美、德、日、印、韩，且能源结构以煤为主（2025年占57%、油气合计31%），原油价格上涨对海外成本冲击更大，我国能源优势或进一步扩大。 中美元首会晤达成300亿美元对等降税安排。 报告测算，若美国对中国300亿美元商品关税率由目前的22.8%下降至最惠国关税率的2.1%，假设弹性为1，或能提升中国对美国出口的1.5%左右；而对美出口占中国总体出口的比重大约为10.3%，这意味着对中国总体出口的影响有限。 市场层面，本周美债10年期、30年期收益率分别升至5.17%、5.49%，盘中触及2007年、2004年以来高位，短期或压制美股，但中长期AI投资驱动的名义增长周期仍有支撑，报告对全球股市和金银铜保持战略性乐观。 国内9月LPR连续16个月不变，央行本周净投放7875亿元并宣布9月28日至10月8日开展每日不超过10000亿元的隔夜逆回购操作，长端、超长端国债收益率探至年内新低，中金房地产景气指数升至94.6。

主要观点

• 2026年1-8月我国整体出口同比增长19.3%，中间品出口同比增速29.2%，强于资本品的14.7%和消费品的9.4%，是出口的主要支撑项；相比2025年，中间品出口增速提升19.0个百分点。

• 出口结构继续向中间品倾斜：中间品出口占比从2025年的47.5%升至51.4%，消费品占比从29.4%降至26.9%，资本品从20.0%降至19.2%；2017年至2026年1-8月，中间品占比累计提升9.6个百分点。

• AI相关机械电子中间品出口仍是今年亮点，2026年1-8月同比增长50%、较2025年提升32个百分点；AI之外，化工（+20%，提升15个百分点）、塑料橡胶（+19%，提升17个百分点）、贱金属（+12%，提升6个百分点）等偏上游行业中间品出口增速回升，成为新变量。

• 上游中间品出口增长与能源价格上涨有关：原油价格上涨后化工品出口价格上升，且我国在煤化工等部分化工链产品上具备价格优势；近期国际原油价格反弹至100美元/桶附近，或继续推动化工、塑料橡胶出口。

• 贱金属内外价差优势显现：2026年1-8月锌及其制品出口同比增长175%、铜及其制品增长45%、锡及其制品增长41%；2026年8月上海锌价较2025年底增长15%，伦敦锌价增长24%，上海和伦敦锌价之比达到2017年以来的低位。

• 电力与能源结构构成深层竞争优势：贱金属对电力的完全消耗系数多在0.2以上，我国工商业电价低于美国、德国、日本、印度、韩国；2025年煤炭占我国能源消费57%、原油天然气合计占31%，原油价格上涨对海外能源成本冲击更大，我国能源优势或进一步扩大。

• 中美元首会晤达成300亿美元对等降税安排：若美对华300亿美元商品关税率由22.8%降至最惠国关税率2.1%、假设弹性为1，或能提升中国对美出口1.5%左右，而对美出口占中国总出口约10.3%，报告认为对总体出口影响有限；清单或涉及小家电、玩具、节日装饰品、儿童汽车安全座椅等对美出口消费品，自美进口或涉及农产品、鱼类和海鲜、原木和木制品、化妆品和医疗器械。

• 本周全球权益市场分化：美国9月综合PMI初值由56.0升至58.4、创逾五年新高，标普500、纳斯达克分别上涨1.2%、2.1%，沪深300下跌1.5%，恒生指数下跌1.0%，日经225、德国DAX分别上涨2.1%、0.4%；美元指数上涨0.7%至100.97，人民币对美元贬值0.2%至6.71；伦铜、布伦特原油分别上涨0.5%、1.0%，伦金下跌2.1%。

• 美债收益率曲线熊陡：10年、30年期收益率分别上行16bps、15bps至5.17%、5.49%，盘中触及2007年、2004年以来高位；1983年以来美债利率较快上行期标普500年化收益均值约13.1%，但实际利率和中性风险利率主导时均值降至4.8%、5.3%，短期高利率或通过估值折现、AI企业融资成本及杠杆交易平仓压制美股，中长期AI带动的名义增长周期仍有支撑，报告对全球股市和金银铜保持战略性乐观。

• 国内政策与高频数据分化：9月1年期、5年期以上LPR分别维持3.0%、3.5%，连续16个月不变；港口集装箱吞吐量4WMA同比+4.4%显示出口继续改善，而乘用车零售量4WMA同比-22.0%、水泥出库量4WMA同比-16.9%、城市商圈到访人数同比-5.8%显示内需偏弱。

• 房地产边际改善：中金房地产景气指数升至94.6（前周94.0），融资指数升至96.5（前周94.9）；30城新房销售面积同比降幅收窄至-6.3%（前周-12.0%），15城二手房同比-6.3%由正转负；300城宅地成交面积同比-56.9%、土地平均溢价率回落至4.5%；房企境内信用债净融资额82.1亿元，大幅高于前周的27.4亿元。

• 央行呵护流动性，债市利率下行：本周累计净投放7875亿元，MLF回归加量续作（2000亿元，回归6月水平），并宣布9月28日至10月8日开展每日操作量不超过10000亿元的隔夜逆回购操作；1年期国债收益率持平于1.23%，10年期下行1bp至1.67%、30年期下行4bp至2.08%，长端、超长端收益率探至年内新低。

论述逻辑

• 中间品出口加快（2026年1-8月同比+29.2%、占出口比重升至51.4%）→ 分行业看AI机电中间品（+50%）仍是亮点，但化工（+20%）、塑料橡胶（+19%）、贱金属（+12%）等上游行业增速回升 → 报告归因于能源价格上涨：原油反弹至100美元/桶附近推升化工出口价格、国内煤化工具备价格优势；贱金属（锌+175%、铜+45%、锡+41%）国内价格涨幅低于海外（8月上海锌价较2025年底+15% vs 伦敦+24%，锌价之比达2017年以来低位）→ 深层原因在成本结构：贱金属对电力完全消耗系数多在0.2以上，我国工商业电价低于美、德、日、印、韩，且2025年煤炭占能源消费57%、油气合计仅31%，油价上涨对海外能源成本冲击更大，我国能源优势或扩大 → 对照中美300亿美元对等降税安排（美国对中国300亿美元商品关税率由目前的22.8%下降至最惠国关税率的2.1%，假设弹性为1，或能提升中国对美国出口的1.5%左右，而对美出口占中国总体出口的比重大约为10.3%），判断对中国总体出口的影响有限 → 结合市场：美债10年期5.17%、30年期5.49%短期或压制美股，但中长期AI投资驱动的名义增长周期仍有支撑 → 维持对全球股市和金银铜战略性乐观。

关键展望

• 近期国际原油价格反弹至100美元/桶附近，或继续推动化工、塑料橡胶的出口。

• 随着原油价格上涨，海外能源成本整体上升更多，我国能源优势或进一步扩大。

• 300亿美元对等降税安排待落实：若美国对华300亿美元商品关税率由22.8%降至最惠国关税率2.1%、假设弹性为1，或能提升对美出口1.5%左右，报告判断对总体出口影响有限。

• 短期高利率或通过估值折现、AI企业融资成本及杠杆交易平仓对美股形成短期压力；中长期在美国大财政与'AI竞争'两大硬约束下，美国或大概率开启某种形式的金融抑制以限制美债收益率上升过快过高，报告对全球股市和金银铜保持战略性乐观。

• 流动性时间窗口：央行将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元；下周共有7033亿元7D逆回购、6000亿元1年期MLF到期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，仅在资产配置层面表示对全球股市和金银铜保持战略性乐观。