高盛 麦格米特（002851）26年第二季度营业利润不及预期：Vera Rubin电源出货带动AIDC电源稳步放量；核心业务面临毛利率压力与国内逆风；中性

摘要

高盛点评麦格米特（002851.SZ）2026年二季度业绩：收入32.73亿元（同比+39%）符合高盛预期但较Visible Alpha一致预期低18%，营业利润0.92亿元（同比+89%）较GS/一致预期分别低47%/53%，净利润1.37亿元（同比+107%），维持中性评级。 2Q26毛利率/营业利润率/净利率为21%/3%/4%，电源板块毛利率1H26同比+3pp，但被核心业务毛利率下滑（家电/新能源车与轨交/工业自动化分别-4pp/-1pp/-1pp）大体抵消，主因原材料涨价、国内宏观疲弱与人民币升值。 电源业务1H26/2Q26收入18.41亿/10.24亿元（同比+59%/+54%），AIDC电源为核心驱动，公司已开始交付风冷版Vera Rubin电源，液冷版目标4Q26E-1Q27E推出；管理层预计新AIDC订单2H26E环比显著增长、2027E快速增长。 高盛预测AIDC电源2026E/2027E收入17亿/52亿元，占总销售13%/29%、占总毛利20%/41%。 公司6月全面提价但反馈分化，海外客户阻力小于国内，管理层认为海外销售占比2027E可升至50%-60%（1H26为43%）。 高盛将2026-27E净利预测下调10%/6%（国内疲弱超预期），但将2028-30E净利平均上调+11%（AIDC规模化经营杠杆），12个月目标价由112.0元升至120.0元（32x 2028E P/E折现至2027E、11%股权成本）。 当前股价125.95元对应128x/54x 2026E/2027E P/E，远高于中国工业科技覆盖中位数26x/23x，估值充分，对应下行空间4.7%。

主要观点

• 2Q26收入32.73亿元（同比+39%），符合GS预期但较Visible Alpha一致预期低18%；营业利润0.92亿元（同比+89%），较GS/一致预期分别低47%/53%；净利润1.37亿元（同比+107%），业绩瑕疵集中在利润端。

• 2Q26毛利率/营业利润率/净利率为21%/3%/4%（同比0pp/+1pp/+1pp，环比-1pp/-1pp/0pp），销售费用率降至16%（同比-2pp、环比-1pp），收入规模扩大摊薄费用。

• 毛利率结构分化：电源板块1H26毛利率同比+3pp（环比亦+3pp），但家电/新能源车与轨交部件/工业自动化分别同比-4pp/-1pp/-1pp，受原材料涨价、国内宏观疲弱和人民币升值拖累。

• 公司6月对客户发出全面提价通知，反馈分化：海外客户阻力较小，国内传导更具挑战，尤其EV行业。

• 电源业务高增长：1H26/2Q26收入18.41亿/10.24亿元，同比+59%/+54%（同比增量+6.84亿/+3.57亿元），AIDC电源为关键增长驱动（绝对销售额未披露）。

• Vera Rubin电源已开始向客户交付风冷版（出货量未披露），液冷版目标4Q26E-1Q27E推出；管理层预计新AIDC电源订单2H26E环比显著增长、2027E快速增长，Vera Rubin需求占比上升、GB200/300占比下降，但季度出货取决于客户数据中心建设进度与节奏。

• 高盛量化AIDC电源业务：预计2026E/2027E收入17亿/52亿元，占总销售13%/29%、占总毛利20%/41%；2026-28E收入贡献主要来自PSU/电源架，其后为CBU、电压补偿器、功率砖、BBU等使用超级电容的产品。

• 客户与技术布局：除NVIDIA生态外，公司与多家美国CSP合作ASIC项目，多数ASIC服务器电源落在约5.5kW功率段；前沿电源产品毛利率显著高于核心业务，但每瓦价格会随短期供需与元器件供应波动。

• 800VDC短期难成主流：公司认为因缺乏安全法规，2027E不会在行业层面主流普及；SST（固态变压器）计划1H27E推出，但规模化采用要到2029E及以后；相关产品（电源架/侧柜、800V-50VDC电源架、DC-DC功率砖）已在客户送样。

• 国内AI服务器电源：公司已获多数国内服务器ODM/OEM认证，管理层称2027E及近期国内高端AI服务器电源要求与NVIDIA GB200/300平台类似；预计2H26E-2027E约20%的AIDC电源订单来自中国、约80%来自海外。

• 核心业务增速放缓：家电1H26/2Q26销售+19%/+40%（海外尤其印度需求正常化、国内地产疲弱）；NEV与轨交部件增速降至+11%/+9%（2025/1Q26为+109%/+13%，因国内EV需求收缩且放弃低毛利项目）；工业自动化+15%/+13%（2025/1Q26为+40%/+19%）；三大板块1H26毛利率分别为18%/13%/28%；管理层认为海外销售占比2027E可升至50%-60%（1H26为43%）；GS预计核心业务（剔除AIDC）2H26E销售同比+16%，2026E/2027E合并毛利率22%/21%。

• 盈利预测与估值：2026-27E净利预测下调10%/6%（国内疲弱与毛利率压力超过AIDC初期放量），2028-30E净利平均上调+11%（AIDC规模化带来经营杠杆）；12个月目标价由112.0元升至120.0元，维持中性，因128x/54x 2026E/2027E P/E远高于中国工业科技覆盖中位数26x/23x。

论述逻辑

• 事件起点：8月27日盘后公布2Q26业绩，收入符合GS预期但低于Visible Alpha一致预期，营业利润同时低于GS与一致预期，miss集中在利润端。

• 归因：核心业务毛利率受原材料涨价、国内宏观疲弱、人民币升值三重压力下滑，6月提价在国内传导困难，解释营业利润大幅低于预期。

• 对冲变量：电源板块收入高增（1H26同比+59%）、毛利率同比+3pp，AIDC电源为核心驱动、Vera Rubin开始出货，结构性转型逻辑持续兑现。

• 预测权衡：近期国内业务疲弱与毛利率压力超过AIDC初期放量，故下调2026-27E净利-10%/-6%；AIDC规模化带来经营杠杆，故上调2028-30E净利平均+11%。

• 估值结论：远期盈利上调推动目标价112元升至120元，但当前128x/54x 2026E/2027E P/E远高于行业中位数26x/23x，风险回报均衡，维持中性。

关键展望

• 评级与目标价：维持中性，12个月目标价120.0元（原112.0元），基于32x 2028E P/E折现至2027E、11% CoE；现价125.95元，隐含下行空间4.7%。

• GS新预测：EPS 2025年0.26元、2026E 0.98元、2027E 2.35元、2028E 4.16元；对应P/E 2026E/2027E/2028E为128.2x/53.7x/30.3x。

• 产品时间表：液冷版Vera Rubin电源目标4Q26E-1Q27E推出；SST计划1H27E推出，规模化采用预计在2029E及以后。

• 海外占比展望：管理层认为整体海外销售占比2027E可能升至50%-60%（1H26为43%），是对冲毛利率压力最有效方式之一。

• 核心业务预测：2H26E销售同比+16%（剔除AIDC电源），2026E/2027E合并毛利率22%/21%。

• 现金流与投入：1H26经营现金流3000万元（1H25为1.92亿元）走低，资本开支1.9亿元（同比+9%）扩建中国与泰国产能及AIDC研发测试设施；2026年6月宣布的港股IPO募资主要投向AIDC电源产品产能。

• 上下行风险：NVIDIA生态内AI服务器PSU份额获取快慢、ASIC硬件链验证进度、量产执行好坏、800VDC产品研发周期长短、800V直流配电架构行业采用速度、全球AI资本开支持续性与AIDC供需。

推荐标的

• 麦格米特（002851.SZ）：中性评级；12个月目标价120.0元（原112.0元），现价125.95元（8月28日收盘），隐含下行空间4.7%；市值687亿元人民币/102亿美元。

• 推荐逻辑：公司正从自动化与控制专家向全球AI服务器电源竞争者结构性转型，已获5.5kW PSU（GB200/GB300）批量订单并延续至2026年；但与台达电子等一线同行相比高效率产品组合仍有差距，且当前估值远高于覆盖行业中位数，风险回报均衡，上行取决于GPU/ASIC订单获取加速或800V产品验证提速。