国泰海通证券 深耕仓配筑壁垒，渠道变革启新程

摘要

国泰海通维持致欧科技（301376）增持评级，目标价 26.50 元（现价 20.91 元），按可比公司估值法给予 2026 年 22x PE，对应 2026-27 年 EPS 1.21/1.48 元、增速 44%/23%，预计 2026 年归母净利润 485 百万元、同比+44.4%。 公司为头部家居跨境电商品牌，2025 年收入 87.01 亿元、全年销量 3118 万件（+9.7%），家具与家居收入 46.87/30.72 亿元、合计占主营收入 89.9%。 渠道变化是核心：受低价竞争及 TEMU 纳入比价冲击，2025 年亚马逊 B2C 收入下降 13.00% 至 46.73 亿元，而线上 B2B 收入同比增长 103.14% 至 14.86 亿元，其中 Amazon VC 收入 13.08 亿元、全年增长 131.5%，成为当年最主要增量来源。 公司壁垒在仓配：德国中心仓群+法意西前置仓+英国仓+美国区域仓网的立体布局下，2025 年欧洲收入 56.8 亿元、占总收入 66%，运输成本占收入比例优化至 16.6%，美国自营仓坪效接近翻倍。 报告认为 VC 模式带来平台背书与流量扶持的同时，利润率有 7-8pct 的提升空间，海外成熟仓配体系有望迎来重新定价。 行业端，欧洲 B2C 电商规模 2024 年达 8420 亿欧元（2020-2024 复合增速约 8.6%），全球家具产值约 4700 亿美元，美国零售八成以上仍在线下、电商渗透率中长期仍有上行空间；亚马逊美国站头部卖家量减额增、合规成本趋严，订单与流量向具备品牌与履约能力的头部卖家集中。 风险提示为汇率波动、VC 拓展不及预期、海外竞争加剧及关税与贸易政策变化。

主要观点

• 维持增持评级，目标价 26.50 元（现价 20.91 元）：按可比公司估值法给予 2026 年 22x 估值，对应 2026-27 年 EPS 1.21/1.48 元，增速 44%/23%。

• 盈利预测：2026-2028E 营业总收入 10,935/13,379/15,905 百万元（+25.7%/+22.4%/+18.9%），归母净利润 485/596/748 百万元（+44.4%/+22.8%/+25.6%），2026E 摊薄市盈率 17.20 倍。

• 公司 2010 年成立、2023 年登陆创业板，形成 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大品牌；创始人宋川直接持股 50.01%，安克创新持股 8.22%，四个员工持股平台合计持股 12.89%，核心员工利益深度绑定。

• 行业温和修复：欧洲 B2C 电商规模由 2020 年 6050 亿欧元增至 2024 年 8420 亿欧元（复合增速约 8.6%），预计 2025 年再增 7%；CSIL 估算 2024 年全球家具产值约 4700 亿美元、亚太贡献过半，预计 2025 年全球家具消费实际增长约 1.4%。

• 竞争格局向头部集中、合规趋严：贡献亚马逊美国站 50% 第三方 GMV 的卖家由 2023 年约 1.5 万家减至 2026 年 7,760 家，单账户 GMV 由约 767 万美元升至 1933 万美元，仅 1.6% 活跃卖家贡献 50% 第三方 GMV；2026 年起 Amazon 要求服装收纳家具新老 ASIN 全部通过指定 TIC 机构验证，合规支出转为经常性费用。

• 区域经营主体业绩分化：欧洲销售与仓配中枢 EUZIEL 2025 年营业收入 55.9 亿元、同比+14.5%，净利润 0.21 亿元、同比-10.3%；北美销售主体 AMEZIEL 营业收入 26.2 亿元、同比-10.4%，净利润 0.33 亿元、同比+134%。

• 德国中心仓群是海外仓核心：公司 2012 年即在杜塞尔多夫设立首个德国自营海外仓（早于 2014 年美国仓和 2021 年英国仓），仓库集中于北莱茵—威斯特法伦州，德国物流市场占欧盟市场超过 20%；截至 2025 年欧洲收入 56.8 亿元、占公司总收入 66%，最大库存池匹配最大市场。

• 前置仓与美国仓网强化本地履约：2024 年在法、意、西新增 5 个前置仓，法国前置仓发货比例达 37.8%（较 2023 年+30pct），意大利和西班牙达 72.8%（+14pct）；美国 2024 年形成五区域覆盖、2025 年末新增华盛顿州第六仓，2024 年 12 月美国自发订单占比升至 27.75%、尾程费用同比降约 4—5 美元/单，2025 年自营仓坪效接近翻倍。

• VC 模式利润逻辑：2025Q1 亚马逊欧洲和美国站将 TEMU 纳入专项比价、公司 SC 销售受影响，B2C 下滑还受主动转向 VC、美区关税变化及东南亚供应链切换影响；公司凭借自有仓配使运输成本占收入比例 2025 年优化至 16.6%，报告测算 VC 模式利润率有 7-8pct 的提升空间。

• 对亚马逊的供给价值已验证：截至 2025 年 6 月 30 日公司在德国、美国、法国站位列 TOP20 的 ASIN 分别为 484、165、452 个，连续多时点维持约 1000 个 TOP20 席位；亚马逊 2025 年履约费用占比达 15.2%、国际分部曾因履约压力亏损，大件家具 VC 渠道利润或将优于 SC。

论述逻辑

• 行业起点：欧美电商渗透率稳步提升、家具线上化仍有扩容空间（欧洲 B2C 电商 2024 年 8420 亿欧元、复合增速约 8.6%；全球家具产值约 4700 亿美元）→ 行业走出库存与需求同步收缩阶段、需求温和修复 → 竞争核心从流量入口转向产品、品牌、供应链及本地履约能力。

• 公司能力：德国中心仓群+法意西前置仓+英国仓+美国区域仓的立体仓配布局 + 约 1000 个 TOP20 ASIN 席位的头部商品矩阵 → 形成优质稳定供给并已获市场验证 → 契合亚马逊履约费用占比升至 15.2%、TEMU 比价冲击 SC 的平台诉求 → 切入 VC/VOC 模式：亚马逊提供零售流量与交易身份，公司继续使用成本更低的仓配体系实现成本优势。

• 结论传导：VC 模式带来平台背书+流量扶持，利润率有 7-8pct 提升空间 → 2025 年亚马逊 VC 收入增长 131.5%、线上 B2B 收入翻倍验证模式跑通 → 预计 2026 年收入 10,935 百万元（+25.7%）、归母净利 485 百万元（+44.4%）→ 按可比估值法给予 2026 年 22x PE，对应目标价 26.5 元，维持增持。

关键展望

• 核心验证点为 VC 模式推进与利润率兑现：报告测算 VC 模式利润率有 7-8pct 的提升空间，2025 年亚马逊 VC 收入已增长 131.5%，需跟踪 VC 收入持续放量与利润率优化节奏。

• 业绩考核时间窗口：2026 年股权激励计划设定 2026-2028 年剔除股份支付费用净利润目标 4.62/5.31/5.85 亿元（+39.35%/60.26%/76.28%）；2026 年度收入目标增长率 95.31% 对应 118.63 亿元、触发增长率 72.80% 对应 104.96 亿元。

• 评级有效期：股票评级以报告发布后 12 个月内市场表现为比较标准（相对沪深 300，增持为相对涨幅 10% 以上）。

• 风险提示：汇率波动风险、VC 拓展不及预期风险、海外竞争加剧风险、关税及贸易政策风险。

推荐标的

• 致欧科技（301376）：增持（维持），目标价 26.50 元，现价 20.91 元，按 2026 年 22x PE、2026E EPS 1.21 元估值；推荐逻辑为家居跨境大卖加速 VC 模式，依托稳定产品供给与自有仓配体系实现收入利润扩张，海外成熟仓配体系有望迎来重新定价。

• 可比公司估值参照（无投资评级，股价取 2026 年 8 月 14 日收盘价）：跨境电商 2026E 平均 PE 20.7 倍——安克创新（300866.SZ，115.75 元，19.1 倍）、绿联科技（301606.SZ，51.56 元，21.0 倍）、赛维时代（301381.SZ，22.59 元，20.5 倍）、焦点科技（002315.SZ，26.49 元，19.1 倍）、吉宏股份（002803.SZ，19.48 元，23.8 倍）；家具家居平均 21.5 倍——悍高集团（001221.SZ，39.25 元，18.8 倍）、麒盛科技（603610.SH，15.55 元，24.3 倍）。