高盛：四川天味食品集团（603317）：2026年第一季度业绩回顾：提前发货推动一季度，复苏不均衡中取得进展

原标题：Goldman Sachs Sichuan Teway Food Group (603317): 1Q26 Earnings Review: Front-loading shipment in 1Q with progressing on the uneven recovery

摘要

高盛发布四川天味食品集团（603317.SS）2026年第一季度业绩回顾报告。公司1Q26销售/净利润大幅超预期，毛利率同比显著提升，得益于高毛利产品（如小龙虾调料）占比增加、新收购品牌“加点滋味”利润率高于集团平均，以及促销理性化和成本控制。管理层指出，一季度火锅/小龙虾提前发货源于经销商信心增强，公司密切监控渠道库存健康。产品策略上，非辣系列、低端火锅系列和特色调味料增速高于整体；手工火锅底料和酸菜鱼系列仍是主力，规模均超5亿元，新兴SKU如非辣汤底和小龙虾调料已超2亿元。定价方面，公司坚持价值维护和定价纪律，独立于竞争对手行动。成本端，油脂（如菜籽油价格中个位数上涨）和包材成本有压力，但3-6个月锁价保护二季度，全年成本压力可控。长期看，管理层对市场份额持续增长有信心，行业高度分散（火锅底料CR5仅30%，复调CR5仅18%），消费升级推动小企业退出。高盛上调2026-28年销售预测7-8%，上调净利润预测11-13%，12个月目标价从9.6元上调至10.9元，维持卖出评级。当前股价15.71元，目标价下行空间30.6%。

主要观点

• 1Q26业绩大幅超预期，销售/净利润均超预期，毛利率同比显著改善。
• 毛利率提升驱动因素：高毛利产品（小龙虾调料等）占比增加、新收购品牌“加点滋味”利润率高于集团平均、促销理性化和成本控制。
• 一季度提前发货：经销商信心增强，公司密切监控渠道库存健康，提前发货并非显著偏离以往补库周期（通常2-3月开始）。
• 产品策略：非辣系列（番茄等）、低端火锅系列和特色调味料（重庆辣子鸡、麻辣烤鱼）增速高于整体平均。
• 主力SKU：手工火锅底料和酸菜鱼系列规模均超5亿元；新兴SKU如非辣汤底和小龙虾调料已超2亿元。
• 小龙虾调料展望：预计旺季健康增长，得益于渠道库存健康、费用效率改善、终端营销和新口味推动。
• 定价策略：公司独立于竞争对手定价，聚焦价值维护和定价纪律。
• 消费复苏不均衡：消费者行为更理性，两极分化——愿意为高品质居家用餐体验支付溢价，日常购买高度注重性价比；公司定位覆盖高端和性价比两个细分。
• 成本展望：油脂（菜籽油价格中个位数上涨）和包材成本有压力，但3-6个月锁价保护二季度，全年成本压力可控。
• 长期行业整合：行业高度分散，火锅底料CR5仅30%，复调CR5仅18%，消费升级推动小企业退出，天味有望持续获得市场份额，对颐海国际（Yihai）构成正面信号。
• 盈利预测上调：2026-28年销售预测上调7-8%，净利润预测上调11-13%，反映一季度强劲表现和需求复苏前景，但对二季度保持谨慎（因一季度提前发货）。
• 估值：当前股价对应2026年PE 23倍，12个月目标价10.9元（基于16倍2026年PE），维持卖出评级。

论述逻辑

报告从1Q26业绩超预期出发，分析毛利率改善的具体驱动因素（产品组合、新品牌、成本控制），进而探讨产品策略（非辣系列、特色调味料增长较快）和定价策略（独立定价、价值维护）。成本端指出油脂和包材压力但锁价保护短期。长期逻辑：行业分散（CR5低）且消费升级推动整合，天味有望持续获得市场份额。基于一季度强劲表现和需求复苏前景，上调盈利预测，但考虑到一季度提前发货可能透支二季度需求，维持卖出评级。

关键展望

• 二季度展望：管理层将利用不同大SKU和小龙虾旺季推动增长，但高盛对二季度保持谨慎，因一季度提前发货可能影响后续。
• 小龙虾调料旺季：预计健康增长，基于渠道库存健康、费用效率改善、终端营销和新口味。
• 全年成本压力：可控，因锁价和持续成本措施。
• 长期市场份额增长：行业整合趋势下，天味有望持续获得市场份额。
• 风险提示：上行风险包括新SKU销售超预期、促销/渠道投资成本效率更高、调味品行业竞争低于预期。

推荐标的

• 四川天味食品集团（603317.SS）：评级卖出，12个月目标价Rmb10.9（从Rmb9.6上调），当前股价Rmb15.71，下行空间30.6%。估值基于16倍2026年PE。
• 颐海国际控股（Yihai International Holding）：评级买入，目标价HK$16.08（报告中提及作为正面信号）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。