摩根大通：中国外汇储备因出口持续强劲超预期，央行对人民币升值抵触情绪缓解

原标题：J.P. Morgan China: FX reserves beat on likely continued export strength, PBOC reluctance toward CNY appreciation eases

摘要

1月中国外汇储备超预期增长412亿美元至3.399万亿美元（摩根大通预期3.377万亿，共识3.370万亿），主要受出口强劲推动。中国海关不再单独发布1-2月贸易数据，但PMI出口订单显示出口动能延续至年初。摩根大通估算1月经常账户盈余约1003亿美元，估值收益191亿美元，隐含资本外流收窄至781亿美元（12月为1118亿美元）。央行1月继续增持黄金4万盎司，黄金储备占外汇储备比例升至10.9%（2022年底为3.7%）。中国持有的美国国债在11月降至6826亿美元，占外国持有美债总额的7.3%。报告认为仅关注贸易顺差会高估人民币升值压力，原因包括货物贸易经常账户盈余通常低于商品贸易顺差、人民币结算占比升至近30%、出口商囤积美元以及资本外流。央行对人民币升值抵触情绪有所缓解，但若快速升值压力重现，央行将优先稳定美元/人民币汇率。

主要观点

• 1月外汇储备增加412亿美元至3.399万亿美元，超预期，主要源于出口强劲。
• 中国海关不再单独发布1-2月贸易数据，改为3月发布合并数据。
• PMI出口订单显示去年出口动能可能延续至年初，部分受春节前抢运影响。
• 摩根大通估算1月经常账户盈余约1003亿美元，估值收益191亿美元（美元指数从98.3降至97.0）。
• 隐含资本外流收窄至781亿美元（12月为1118亿美元）。
• 央行1月增持黄金4万盎司，黄金储备增至3696亿美元，占外汇储备10.9%（2022年底为3.7%）。
• 中国持有的美国国债在11月降至6826亿美元，占外国持有美债总额的7.3%。
• 仅关注贸易顺差会高估人民币升值压力：货物贸易经常账户盈余通常低于商品贸易顺差；人民币结算占比升至近30%（2018年为12%）；出口商囤积大量美元；央行允许大规模资本外流以回收经常账户盈余。
• 实际有效汇率大幅贬值和出口价格通缩主要源于国内通缩，而非汇率政策。
• 央行对人民币升值抵触情绪缓解，人民币中间价偏差正常化，篮子汇率逐步升值。
• 若快速升值压力重现，央行将优先稳定美元/人民币汇率，出口商美元囤积的解除是关键摇摆因素。

论述逻辑

报告从1月外汇储备超预期增长出发，结合PMI出口订单和春节前抢运，推断出口持续强劲。通过估算经常账户盈余和估值收益，得出资本外流收窄。接着分析央行增持黄金和减持美债的资产配置变化。然后反驳仅凭贸易顺差判断人民币升值压力的观点，提出三个抵消因素：经常账户盈余低于贸易顺差、人民币结算占比上升和出口商囤积美元、资本外流。最后指出央行对升值态度有所软化，但若压力重现仍会干预，核心风险在于出口商美元囤积的解除。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出出口商美元囤积的解除是人民币汇率的关键摇摆因素。央行将优先稳定人民币汇率，若快速升值压力重现，央行会限制人民币对美元升值。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• USDICNY fixing bias
• CNY exchange rates
• China: Monthly change in FX reserves
• China's official reserve asset components
• Banks’ net FX settlement vs. CNY exchange rate
• Banks' FX settlement ratio on behalf of clients
• Banks' net FX sales on behalf of clients
• Exporters' USD hoarding proxy: vs. historical average