2026-04-13 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：航空航天与防务：全球A&D入门指南

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原标题：Aerospace & Defense: A primer on Global A&D

摘要

伯恩斯坦发布全球航空航天与防务行业入门指南，旨在帮助投资者在当前不稳定环境中理解业务和股票的基本驱动因素。商业航空是周期性行业，受GDP增长和航空公司盈利能力驱动，两大OEM（空客和波音）拥有近十年的订单可见性，当前需求强劲，供应成为股票表现的唯一驱动因素。售后市场对发动机供应商至关重要，新飞机短缺为售后市场创造了有利周期。防务领域受地缘政治威胁驱动，美国是最大市场，但需考虑全球威胁。报告覆盖23只股票，其中11只评级为跑赢大盘，12只为市场表现。关键图表包括商业航空市场规模、供应链结构、OE与售后市场商业模式、全球RPK和ASK增长趋势等。

主要观点

商业航空是周期性行业，由GDP和航空公司盈利能力驱动，飞机交付是OEM现金流的关键驱动因素。
空客和波音拥有完整积压订单，提供近十年可见性，当前供应是股票表现的唯一驱动因素。
飞机交付驱动因素包括：1）客运量增长需要增加总机队规模；2）老旧飞机替换需求。
历史上，客运量增长与全球GDP增长同步，但贝塔值更高；替换需求主要受新机型推出和机龄分布驱动。
发动机供应商（GE、赛峰、RTX、罗尔斯-罗伊斯、MTU）的利润主要在售后市场，售后市场由安装基数驱动。
新飞机短缺为售后市场创造了有利周期，使发动机制造商能捕获供应链中的大部分价值。
长期来看，航空航天业需关注可持续性，但解决方案均不易。
防务承包商与国防部客户合作，预算由地缘政治威胁驱动，而非宏观经济。
防务公司资本支出较低，现金流强劲，且通常受通胀保护。
美国防务合同初期通常为成本加成，利润率较低；生产阶段利润率（和风险）较高。
全球防务公司利润率通常在低两位数；依赖有限客户和政府参与限制了盈利能力。
分析防务股票需了解其地理和领域敞口，欧洲短周期产品（弹药、火炮、地面车辆）公司表现显著优于同行，但下一阶段高需求产品（防空系统、导弹、战斗机）公司应表现更佳。

论述逻辑

报告首先区分商业航空和防务两个子行业的不同驱动因素。商业航空方面，从全球航空旅行需求出发，推导出机队增长和替换需求两大飞机交付驱动力，进而分析OEM和供应商的商业模式，强调售后市场对发动机供应商的重要性，并指出当前供应瓶颈对售后市场的利好。防务方面，以地缘政治威胁为起点，说明国防预算决定行业健康，进而分析合同类型、利润率特征和股票分析要点，特别指出欧洲防务公司因产品周期不同而表现分化。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）当前供应瓶颈持续，新飞机短缺为售后市场创造有利周期；2）欧洲防务第二阶段，高需求产品（防空系统、导弹、战斗机）公司应表现更佳；3）长期可持续性挑战尚无简单解决方案。

关键图表

Exhibit 1: Commercial aerospace: a +$1,650bn industry

Exhibit 2: A global, complex supply chain

Exhibit 3: OE and Aftermarket are based on different business models and underlying trends

Exhibit 4: Global RPK is normalizing after Covid disruption

Exhibit 5: ...ASK is also normalizing

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