刘恩阳 苏雪儿 行业研究 行业点评 医药行业25年年报及26年一季报综述

摘要

中银国际选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2026年4月30日成分股数量为504个，采用整体法对板块营收、归母净利润等指标进行统计。 2025年申万医药板块整体营业收入为2.49万亿元，同比减少0.01%，扣非归母净利润为1115.63亿元，同比减少10.70%，行业总体仍有所承压。 但26年一季度医药板块整体实现收入6200.24亿元，同比增加0.39%，扣非归母净利润为460.04亿元，同比增加7.10%，盈利修复底部已现。 CXO、创新药、医疗服务等细分板块率先修复，其中CXO板块26Q1扣非归母净利润同比增长67.85%，制药板块扣非归母净利润同比增长21.35%。 集采和医保控费对行业的边际影响正逐步弱化，第十批集采于2025年4月落地价格平均降幅超过60%，但部分细分板块已开始触底反弹。 政策端持续支持创新，26年4月国务院办公厅下发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》进一步在创新药支付端给予支持。 报告维持医药行业"强于大市"评级，建议关注CXO和创新药、底部边际修复板块、AI医疗三条主线。

主要观点

• 行业整体25年承压但26Q1触底反弹。2025年板块营收2.49万亿元同比减少0.01%，扣非归母净利润1115.63亿元同比减少10.70%；26Q1收入6200.24亿元同比增加0.39%，扣非归母净利润460.04亿元同比增加7.10%。

• CXO板块率先修复，26Q1收入和利润均实现快速增长。CXO板块26Q1实现营收270.79亿元同比增长18.73%，扣非归母净利润57.38亿元同比增长67.85%，行业景气度持续回升。

• 制药板块26Q1利润实现正增长，创新药BD交易有望延续高景气。制药板块26Q1营收1039.97亿元同比减少5.55%，扣非归母净利润105.20亿元同比增加21.35%，首付款+里程碑+销售分成有望带动板块业绩延续上行。

• 医疗服务板块利润增速显著快于收入，边际修复明显。医疗服务（医院）板块26Q1实现营收146.46亿元同比增长1.81%，扣非归母净利润13.11亿元同比增长19.14%。

• 医疗器械板块分化明显，设备与耗材收入恢复正增长但利润端承压。医疗器械板块26Q1实现营收607.95亿元同比增长4.41%，扣非归母净利润78.06亿元同比减少7.09%。

• 中药板块26Q1收入降幅缩窄且扣非归母净利润小幅转正。中药板块26Q1实现营收918.17亿元同比减少0.83%，扣非归母净利润115.36亿元同比增加0.27%。

• 药店板块26Q1营收转负但利润保持正增长，受药品价格形成机制新规短期监管扰动。药店板块26Q1实现营收295.71亿元同比减少0.13%，扣非归母净利润15.48亿元同比增长9.69%。

• 原料药板块持续承压，受全球价格竞争和产能过剩影响。原料药板块26Q1实现营收229.50亿元同比减少4.57%，扣非归母净利润18.01亿元同比减少26.69%。

• 行业研发投入持续增加，销售费用率延续下行。25年行业研发费用总计1234.86亿元同比提高1.42%，化学制药板块研发投入629.97亿元同比增长6.40%；25年行业整体销售费用率为13.22%较24年下降0.03个百分点。

• 集采边际影响弱化，第十批集采价格平均降幅超60%但部分细分板块已走出影响。2025年4月国家医保局推动第十批集采，行业整体价格平均降幅超过60%。

• 政策持续支持创新药支付改善。26年4月国务院办公厅下发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，意见进一步在创新药支付端给予支持。

• 2025年基本医疗保险基金总收入35873.11亿元同比增加3.05%，总支出30009.38亿元同比增加1.12%，支出增速低于收入增速，支付改革控费效果显著。

论述逻辑

• 集采常态化+医保控费深化 → 25年行业利润端承压（扣非归母净利润-10.70%）→ 但第十批集采价格降幅虽超60%，边际影响已逐步弱化 → 26Q1部分细分板块开始触底反弹（扣非归母净利润+7.10%）→ 盈利修复底部已现

• 投融资复苏 → CXO行业订单回暖（26Q1营收+18.73%、利润+67.85%）→ 行业盈利周期迎来向上拐点 → CDMO进入新一轮上行周期，多肽/ADC/小核酸新兴业务成增长驱动

• 25年国内创新药对外授权交易量价齐升 → 首付款/里程碑带动收入与利润改善 → 26年该趋势有望持续 → 叠加政策端创新药支付支持强化 → 创新药板块有望延续高景气

• 医保预付金制度缓解垫资压力 + 24年低基数 + 费用控制加强 → 医疗服务板块利润增速显著快于收入（26Q1利润+19.14% vs 收入+1.81%）→ 消费医疗边际修复

• 行业费用结构转型：研发投入持续增加（+1.42%）+ 销售费用率下降（-0.03pct）→ 由'销售驱动'向'研发驱动'切换 → 长期竞争力提升

关键展望

• CXO行业盈利周期有望迎来向上拐点，相关公司订单稳步回暖，行业景气度持续回升。

• 创新药BD趋势26年有望持续，首付款+里程碑+销售分成有望带动制药板块业绩延续上行。

• 高值耗材板块进入集采常态化阶段，创新产品和出海有望打开成长天花板，电生理、骨科等率先恢复。

• 医疗设备板块院端招投标逐步恢复，叠加设备以旧更新政策逐步落地，未来随库存逐步消化收入有望恢复快速增长。

• 中药板块随药店渠道库存逐步出清、原材料成本压力缓解，后续有望迎来改善并逐步恢复增长。

• 药店板块短期受《关于健全药品价格形成机制的若干意见》监管扰动，推行医保药品公开比价、收紧统筹药店监管。

• 行业维持'强于大市'评级，未来6-12个月内预计行业指数表现强于基准指数。

• 主要风险：集采政策实施力度超预期、企业研发不及预期、产品销售不及预期。

推荐标的

• 主线一·临床前CRO——建议关注：百奥赛图、药康生物、益诺思、昭衍新药、美迪西。安评业务订单改善，相关公司业绩有望触底回升。

• 主线一·临床CRO——建议关注：阳光诺和、普蕊斯。国内临床和IND数量持续攀升，有望带动临床CRO量价改善。

• 主线一·CDMO——建议关注：药明康德、凯莱英、皓元医药。行业进入新一轮上行周期，多肽/ADC/小核酸等新兴业务有望成重要增长驱动。

• 主线一·生命科学上游——建议关注：百奥赛图、奥浦迈。

• 主线一·创新药——建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华。进入兑现或放量阶段，以及未来具备出海能力的企业。

• 主线二·高值耗材骨科——建议关注：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科。

• 主线二·高值耗材眼科——建议关注：爱博医疗。

• 主线二·高值耗材心脑血管——建议关注：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗。

• 主线二·医疗设备——建议关注：联影医疗、澳华内镜、开立医疗。关注进口替代主线的高端影像、内窥镜设备。

• 主线二·消费医疗——建议关注：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗。

• 主线三·AI医疗——建议关注：美好医疗、翔宇医疗、可孚医疗、微创机器人、天智航、精锋医疗、鱼跃医疗、三诺生物。涉及脑机接口、手术机器人以及AI医疗等相关板块。

• 其他·中药——建议关注：天士力、同仁堂、昆药集团、马应龙。

• 其他·原料药——建议关注：华海药业、司太立、普洛药业。

• 其他·疫苗——建议关注：百克生物、智飞生物、康希诺。

• 其他·零售药店——建议关注：健之佳、大参林、益丰药房。