摩根大通 阳光电源（300274）26年上半年非交易路演结果：随着负面因素被定价，价值就出现；维持增持评级

摘要

摩根大通在阳光电源2026年上半年业绩后的非交易路演（NDR）纪要中维持增持（OW）评级，2027年12月目标价140.00元，对应12个月前瞻目标P/E 16.5倍（较历史均值低0.5个标准差），报告日（2026年9月1日）股价89.33元。 管理层重申2026年全球储能装机同比增长超50%、2027年前景建设性，分区域潜在增速约30-50%，其中2027年欧洲最高（约50%）、中国约30%、美洲约20-30%。 公司2H26收入确认有望改善（新合同拆分设备与服务、设备收入可更早确认），海外储能新签订单价格1H26稳定在约0.8元/Wh，但2H26储能利润率或因时点问题承压。 美国FCC规则与行政令带来的市场准入风险集中于表前Utility-scale ESS，BTM尤其是AIDC储能政策风险较低，被视为当前股价下的免费期权；固态变压器（SST）情景分析显示FY27年底潜在价值每股29元。 报告认为7月1日以来股价相对上证综指跑输约40%后，地缘政治风险已被充分定价。 分布式光伏/储能渠道业务重组为独立事业部，以产品差异化和审慎定价竞争而非价格战。 SOTP估值合计140元：EPC 21元、逆变器45.1元、储能81.6元、其他9.0元。

主要观点

• 摩根大通对阳光电源-A（300274.SZ）维持增持评级，目标价140.00元（Dec-27），报告日股价89.33元（2026年9月1日）。

• NDR四大核心结论：2026/27年全球储能装机强劲增长、2H26订单簿改善、切入AIDC储能机会集、分布式储能以产品差异化（而非部分投资者担心的价格战）参与竞争。

• 美国FCC及行政令带来的地缘政治风险已被充分定价：7月1日以来股价相对上证综指跑输约40%。

• 全球储能装机展望：2026年同比增长超50%，2027年前景建设性；关键市场潜在增速约30-50%，2027年欧洲最高（约50%），其次中国（约30%）、美洲（约20-30%），亚太（除中国）维持稳健势头。

• 收入确认与定价：管理层预计2H收入确认改善，新合同拆分设备与服务、减少对现场调试节点的依赖；海外储能新签订单价格1H26稳定在约0.8元/Wh，在长时储能趋势机械性压低元/Wh的背景下，显示公司部分转嫁了1H26的成本通胀。

• 2H26储能利润率或有时点性压力：下半年确认的收入主要反映锂相关投入成本高企的上半年发货，而底层订单多在锂价较温和的2H25锁定。

• 美国市场准入风险集中于Utility-scale ESS（与并网及输电相关定义关联更紧）；BTM尤其是AIDC储能政策风险较低，叠加股价大幅跑输后，AIDC储能与SST在当前估值下构成有意义的选择权。

• 固态变压器（SST）：基于管理层指引的情景分析显示FY27年底潜在价值为每股29元。

• 分布式光伏/储能渠道业务重新成为战略重点：重组为独立事业部、目标重返一线梯队，强化关键岗位问责，拓展亚洲、非洲、拉美渠道覆盖（可能适度增员），坚持产品/服务差异化和审慎定价而非激进价格竞争。

• 投资逻辑与估值：SOTP合计目标价140元（EPC 21元、逆变器45.1元、储能81.6元、其他9.0元），各分部均用16.5倍前瞻P/E，目标倍数较历史均值低0.5个标准差；看多逻辑是全球储能需求强劲（公用事业客户与数据中心订单潜力上升）叠加估值吸引。

• 评级与目标价风险：下行为光伏/储能装机增长低于预期、定价与毛利率差于预期、国内厂商竞争恶化；上行风险反之。

论述逻辑

• 需求端起点：NDR纪要显示全球储能装机2026年同比增长超50%、2027年前景建设性，各关键区域（欧洲约50%、中国约30%、美洲约20-30%）均有30-50%量级的增长潜力，构成公司基本面的支撑。

• 公司端推演：阳光电源为全球最大的光伏逆变器与储能系统厂商之一，ESS集成能力强、非美市场增长稳健，分布式储能以产品差异化而非价格竞争，且2H收入确认机制改善（设备/服务拆分）。

• 增量期权：BTM尤其是AIDC储能政策风险较低，在当前股价下相当于免费期权；SST情景分析再提供每股29元的FY27年底潜在价值。

• 结论落地：综合需求韧性、竞争差异化、风险已定价与期权价值，维持增持评级，Dec-27目标价140元，采用SOTP、16.5倍前瞻P/E、较历史均值低0.5个标准差。

关键展望

• 2H26收入确认有望改善，但储能利润率或因时点问题承压（收入反映高锂价期的上半年发货）。

• 2027年分区域储能装机增长指引：欧洲约50%、中国约30%、美洲约20-30%，亚太（除中国）维持稳健。

• 美国政策演变（特朗普行政令与FCC规则）是Utility-scale ESS市场准入的关键观察点，BTM/AIDC方案政策风险相对更低。

• SST情景分析显示FY27年底潜在价值每股29元，为估值提供额外期权。

• 评级与价格目标窗口：增持评级，目标价140.00元对应Dec-27；下行风险为装机增长、定价与毛利率及国内竞争不及预期。

推荐标的

• 阳光电源-A（300274.SZ / 300274 CH）：增持（OW），目标价140.00元（Dec-27），现价89.33元（2026年9月1日）。理由：全球储能需求强劲（公用事业与数据中心订单潜力上升）、估值吸引，AIDC BTM储能为当前股价下的免费期权，SST另有每股29元潜在价值；SOTP分部（EPC 21元、逆变器45.1元、储能81.6元、其他9.0元）合计140元。