摩根大通 中国本地市场周报：重新做多离岸人民币；倾向于曲线平坦化

摘要

摩根大通全球市场策略在2026年9月11日的中国本地市场周报中给出两项核心交易：重新建立CNH多头（对USD与EUR，入场100、目标102、复核99），并通过做多30年期CGB、同时支付5年期NDIRS构建曲线平坦化头寸（入场66bp、目标50bp、复核75bp），同时将GBI-EM模型组合中的CNY外汇上调为超配、CNY债券维持标配。 报告判断中国经济临近三季度末仅有脆弱企稳：票据融资利率自4月大幅下行后未见反弹，显示政策宽松之下信贷需求依旧疲软；中国股票尤其科技板块跑输全球，领涨板块轮动至金融、大宗商品与医疗保健，指向投资者转向防御，但股票策略团队对结构性AI与科技个股仍具建设性。 财政端，政府与政策性银行债发行在二季度低迷后提速但仍落后去年节奏，约40%的年度国债额度尚待供给，发行提速将先收紧流动性而非立刻拉动增长，地方换届可能延后支出，财政因素今年造成的流动性净抽离大于以往。 监管最新宣布对八家金融机构注资3600亿元（财政部直接出资3000亿元），银行与保险已持有近70%的存量CGB（上一轮注资前约65%），边际利好长端国债需求。 汇率端，USD/CNH三季度下跌逾1%令套息调整后回报转正，中间价偏贬幅度收窄且中间价本身跌破6.78，CNY TWI自年内高位回落，叠加习近平主席预计9月下旬访美，报告认为风险平衡继续偏向人民币走强，年末USD/CNY预测维持6.70不变但存在下修风险。

主要观点

• 中国经济临近三季度末仅实现脆弱企稳，生产端（含最新PMI）有所巩固但复苏基础狭窄，内需疲弱仍是核心约束。

• 票据融资利率自4月大幅下滑后尚未反弹，尽管央行反复要求银行加大放贷支持实体经济，底层信贷需求依然疲软。

• 中国股票尤其科技权重指数近期明显跑输全球同业，市场领涨板块已轮动至金融、大宗商品和医疗保健，显示风险偏好减弱下投资者转向防御；股票策略师对结构性AI与科技个股仍持建设性态度。

• 政府与政策性银行债发行在疲弱的二季度后提速，但整体节奏仍落后去年，约40%的年度国债额度尚未供给，年底前仍有较大发行加速空间。

• 债券供给提速将先冲击流动性而非增长：发行到财政支出通常有时滞、地方领导班子换届可能抑制大项目启动，今年财政因素造成的流动性净抽离大于以往，四季度季节性流动性收紧风险上升。

• 报告新增曲线平坦化交易：做多30年期CGB并支付5年期NDIRS（入场66bp、目标50bp、复核75bp），押注未来数月曲线进一步趋平；长端相对宏观基本面仍偏陡。

• 监管宣布对八家金融机构注资3600亿元、财政部直接出资3000亿元，覆盖面由去年四大国有银行5000亿元注资扩展至政策性银行和大型保险公司；银行与保险目前持有近70%存量CGB（上一轮注资前约65%），资本改善有望转化为更高政府债需求，且保险债券持仓增速持续快于AUM整体增长、增加股票配置并未牺牲债券需求。

• USD/CNH三季度下跌超过1%，套息调整后总回报转正，可能在典型年末季节性之前带动企业美元卖盘回升；央行中间价偏贬幅度收窄、中间价本身跌破6.78，对人民币强势的容忍度边际提高。

• 人民币升值速度落后于区域内货币（尤其JPY、KRW、AUD），CFETS篮子偏软，CNY TWI已脱离年内高位、进一步升值空间扩大；习近平主席预计9月下旬访美，历史上中美总统级会晤多为人民币利好催化，USD/CNH往往在关键事件前后走低。

• 报告重新建立CNH多头（对USD和EUR，入场100、目标102、复核99），并将GBI-EM组合中CNY外汇上调为超配；年末USD/CNY预测维持6.70不变，但若美元/日元下行趋势与美元疲软延续，预测路径面临下修风险。

• GBI-EM模型组合头寸为：CNY FX超配（OW）、CNY债券标配（MW）。

论述逻辑

• 国内周期疲弱（票据利率未反弹→信贷需求软、科技股跑输全球、板块轮动显示防御）→ 财政需加码，但发行提速先收紧流动性、地方换届延后支出、四Q季节性流动性压力叠加长端相对基本面偏陡 → 做多30Y CGB并支付5Y NDIRS押注曲线平坦化。

• 银行保险资本端改善（八家机构获3600亿元注资、财政部出资3000亿元）→ 二者已持有近70%存量CGB、贷款需求疲弱下银行或把表内额度配置国债、保险对超长久期有结构性需求 → 边际支撑长端CGB需求，强化平坦化逻辑。

• USD/CNH三季度跌逾1%→套息调整回报转正→企业美元卖盘或回升；中间价偏贬幅度收窄、跌破6.78、CNY滞后亚币且TWI自高位回落→升值空间扩大；习近平9月下旬访美临近、峰会历史效应偏多人民币 → 重新建立CNH多头并将GBI-EM中CNY FX上调为OW。

关键展望

• 年末USD/CNY预测维持6.70不变，但若美元/日元走低趋势与美元疲软动能延续，汇率预测路径面临下行风险。

• CNH多头交易参数：入场100、目标102、复核99。

• 曲线平坦化交易参数：入场66bp、目标50bp、复核75bp，定位未来数月曲线进一步趋平。

• 约40%年度国债额度待发、年底前发行可能提速；四季度季节性流动性收紧可能重演，是曲线观点的关键验证点。

• 9月下旬习近平主席预计访美及国庆假期构成汇率关键事件窗口；对中美谈判取得重大突破的预期仍然温和。

推荐标的

• 交易一：重新做多CNH对EUR和USD（2026年9月9日入场；入场100、目标102、复核99）。理由：套息调整回报转正、企业美元卖盘或提前于年末季节性回升、央行汇率管理边际放松、总统峰会历史效应偏多人民币。

• 交易二：做多30年期CGB并支付5年期NDIRS（2026年9月9日入场；入场66bp、当前66bp、浮动盈亏0.0bp；目标50bp、复核75bp）。理由：长端相对基本面偏陡、发行提速与季节性压力将收紧流动性，支持曲线趋平。

• GBI-EM模型组合配置：CNY外汇超配（OW），CNY债券标配（MW）。

• 报告未给出个股层面投资评级，股票观点仅为转述股票策略团队对部分中国AI与科技标的的结构性建设性看法。

关键图表

图1. 票据融资利率持续处于低位，显示整体信贷需求依然低迷

图2. 中国主要保险公司的资产配置

图3. 人民币相对亚洲货币表现落后是一个主要

图4. 美元兑人民币与CFETS贸易加权指数

图5. 美元兑离岸人民币汇率相对利率基本面的偏离

图6. 货币市场利率