2026-09-07 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通中国证券月度简报：零售活跃度走弱；机构业务保持韧性

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摘要

摩根大通发布中国证券业月报，认为券商8月数据符合其2026下半年“零售正常化、机构业务加速”的判断。零售端持续走弱：8月A股日均成交额环比下降17%至2.26万亿元（同比-2%），月度新增开户240万户（环比、同比均-10%），公募基金月度销售550亿元（环比-33%、同比-53%）。机构端保持韧性：港股与A股IPO管线充裕，CXMT的A股IPO已进入正式审核阶段。 1H26券商业绩普遍超预期，中金、招商、国泰海通、广发、华泰盈利好于预期，东方财富不及预期。展望3Q26，报告提示三大趋势：零售动能继续放缓；科创50指数季度至今下跌27%，对IPO跟投与自营敞口较大的国泰海通构成压力；CXMT相关投资收益支撑券商收入，招商与中金受益最大。策略上，报告在2H26继续偏好机构业务实力强的券商，未来一个月配对交易为做多中金-H（OW，目标价HK$30.00）、做空银河-H（基本面OW保留，目标价HK$10.80）：中金3Q业绩韧性叠加管理层约15%的中期ROE目标（高于一致预期2026E的11.6%），而银河零售敞口大并面临3Q减值上升风险。估值上，H股券商约0.68倍、A股券商约1.01倍FY1 P/BV。

主要观点

8月券商数据验证“零售正常化、机构业务加速”的2H26行业判断，报告继续偏好机构业务强的券商

零售动能持续走弱：8月A股ADT环比-17%至2.26万亿元（同比-2%），新增开户240万户（环比/同比均-10%），公募基金月度销售550亿元（环比-33%、同比-53%），预计8月经纪业务净额环比走弱

资本中介业务环比企稳：8月两融余额2.66万亿元（+2% m/m、+18% y/y），占流通市值2.6%；股票质押2.97万亿元（-4% m/m、+12% y/y）；维保比例升至282%（+13ppt）

投行业务分化：8月A股IPO仅220亿元（-77% m/m、+439% y/y），中金市占第一；港股IPO环比降温，中金份额最大、中信与广发随后；债券承销1.68万亿元（+12% m/m、+17% y/y）；中信A股权IPO管线最大、中金H股管线最大

投资与交易企稳：8月沪深300涨1%、科创50涨3%，10年期国债收益率环比-2.5bps；场内衍生品名义余额环比-9%；CXMT跟投收入仍是3Q26投资收入的重要驱动

1H26券商业绩普遍超预期，主要受投资与交易收益强劲及手续费收入稳健支撑，业务线增长均衡、资产负债表风险有限、国家队卖出压力缓解；中金、招商、国泰海通、广发、华泰超预期，东方财富不及预期

3Q26三大关键趋势：零售动能继续放缓（ADT与两融走弱）；科创50指数3Q QTD已下跌27%，对IPO跟投与自营敞口大的券商不利，覆盖标中国泰海通敞口相对较高；CXMT相关投资收益支撑3Q收入，招商与中金受益最大

8月股价表现：中资券商A股跌1%、H股涨5%（A股相对沪深300为-2%、H股相对国企指数为+6%）；招商与广发涨幅最强（CMS A&H分别6%和9%、GF A&H分别+2%和6%），受益于2Q26业绩及市场对招商CXMT投资的重新评估

一个月配对交易：做多中金-H、做空银河-H。中金3Q业绩韧性受CXMT投资支撑，管理层指引中期ROE目标约15%（高于一致预期2026E的11.6%），盈利上修支撑重估；银河零售经纪敞口更大、3Q减值费用或上升，但因看好行业及估值不高，基本面OW评级保留

估值处于低位：截至2026年9月7日，H股券商约0.68倍FY1 P/BV，A股券商约1.01倍FY1 P/BV

论述逻辑

8月ADT环比-17%、新增开户-10%、基金销售-33% → 印证零售正常化判断；IPO管线充裕+CXMT进入正式审核 → 机构业务加速 → 1H26业绩普遍超预期（投交收益+手续费）验证盈利韧性 → 展望3Q：零售继续放缓、科创50跌27%压制跟投与自营（国泰海通敞口较大），但CXMT投资收益形成对冲（招商与中金受益最大） → 结论：2H26偏好机构业务强的券商，执行一个月Long CICC-H / Short Galaxy-H配对交易