高盛：美国科技互联网：2025年第四季度财报回顾：下一步怎么走？回顾要点与辩论；未来关注股票

原标题：AMERICAS TECHNOLOGY: INTERNET: Q4’25 EPS Review: Where to from Here? Recapping Takeaways & Debates; Focus Stocks Going Forward

摘要

报告回顾了2025年第四季度美国互联网与互动娱乐板块的财报季，指出该板块波动加剧且年初至今股价表现多为负面。主要主题包括：AI投资持续增加（亚马逊、谷歌、Meta的2026年资本支出指引远超预期），引发对投资回报路径和规模的质疑；数字消费者行为延续2025年下半年趋势，但通胀压力（关税、油价）仍不明朗；成长型公司为长期增长（尤其AI）牺牲短期利润率。报告对云计算进行了情景分析，假设AWS和谷歌云未来4年收入CAGR分别可达约31%和45%（高于当前估计的约23%和34%），但强调此为“蓝天”情景而非基准。数字广告领域，拥有规模化AI产品的平台收入增长远超行业平均，正在夺取份额。报告还给出了对亚马逊、DoorDash、优步、Meta、Spotify、谷歌等买入评级股票的关键辩论，并指出Roblox和Instacart具有正向风险回报比。

主要观点

• AI投资持续增加：亚马逊、谷歌、Meta的2026年资本支出指引显著高于市场预期，引发对投资回报的质疑。
• AI可能影响未来增长率、平台护城河、成本结构（效率与人员）以及触达消费者的方式。
• 数字消费者趋势延续2025年下半年：家庭收入、服务vs商品消费，但通胀压力（关税、油价）仍不确定。
• 成长型公司转向长期增长投资（尤其AI），牺牲短期利润率，这一主题在2026年指引中已固化。
• 云计算情景分析：假设AWS未来4年收入CAGR约31%，谷歌云约45%，高于当前估计的23%和34%。
• 该“蓝天”情景的信心区间因近3-6个月行业调研而上升，但非基准估计。
• 短期行业对话显示AWS和谷歌云云收入表现将显著高于当前市场预期。
• 数字广告是AI产品开发与用户采纳最成熟的子板块，AI正在增强广告工作流（策划、创意、购买、个性化）。
• 拥有规模化AI产品的平台广告收入增长远超行业平均，在已占多数份额的类别中继续夺取份额。
• 2026年第一季度行业调研显示：数字广告受直接响应广告上升、品牌广告预算持续克制、新兴平台测试影响；电商趋势稳定；在线旅游因奥运会、世界杯等全球事件需求强劲；移动出行与配送平台需求稳健；数字媒体平台吸收涨价后运营趋势未受影响。
• 买入评级股票关键辩论：亚马逊（资本支出对AWS收入与自由现金流的影响）、DoorDash（本地商务战略与投资节奏）、优步（自动驾驶对移动出行的颠覆）、Meta（AI投资回报与空间计算）、Spotify（AI生成内容的受益者）、谷歌（AI主题的多方面正面敞口）。
• Roblox和Instacart具有正向风险回报比。

论述逻辑

报告从2025年第四季度财报季的波动和负面股价表现出发，识别出三大主题：AI投资增加、消费者趋势延续、成长型公司牺牲利润率。AI主题进一步细分为资本支出、颠覆风险、平台韧性三个视角。随后，报告通过情景分析展示云计算收入潜力，并基于行业调研验证短期趋势。最后，针对买入评级股票逐一分析关键辩论，并指出其他具有正向风险回报的标的。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年第一季度行业调研已开始，消费者趋势相对稳定，企业/AI云计算趋势显著高于预期。
• 云计算收入增长可能加速：预计亚马逊、微软、谷歌2026年合计云收入增长约34%，受Q4'25 backlog增长加速约4900bps推动。
• 数字广告中，直接响应广告持续上升，品牌广告预算可能因地缘政治风险持续克制。
• 在线旅游受2026年奥运会、世界杯等全球事件推动需求。
• 自动驾驶（物理AI）可能颠覆优步的移动出行业务，但优步的合作与投资策略被低估。
• Spotify的投资者日（5月）可能成为催化剂。

推荐标的

• AMZN（亚马逊）：买入评级。核心辩论围绕资本支出对AWS收入、自由现金流及利润率的影响。报告认为AWS收入将重新加速，且亚马逊整体业务在未来12-18个月有上行空间。
• DASH（DoorDash）：买入评级。公司执行本地商务战略，用户参与度提升、平台经济增强，未来有望实现量、收入、毛利的复合增长。
• UBER（优步）：买入评级。移动出行与配送需求稳健，2026年配送业务有望持续成功。自动驾驶风险被高估，其合作与投资策略被低估。
• META（Meta）：买入评级。核心辩论围绕AI投资回报与空间计算。2026年第一季度收入指引积极，表明计算与产品创新将推动参与度和广告变现。
• SPOT（Spotify）：买入评级。2025年实现创纪录盈利和健康用户增长，平台是AI生成内容的净受益者。投资者日（5月）为潜在催化剂。
• GOOGL（谷歌）：买入评级。过去9个月市场情绪转正面，公司对AI主题多方面敞口（消费者与企业计算），管理层平衡增长投资与运营效率。
• RBLX（Roblox）：正向风险回报比。
• CART（Instacart）：正向风险回报比。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。