巴克莱 雅诗兰黛（EL.US）：寻求增长平衡

摘要

巴克莱重申雅诗兰黛（EL.US）“持股观望”（Equal Weight，行业观点中性）评级，12个月目标价97.00美元，较19日收盘价98.01美元隐含-1.0%。 报告指出，F4Q26是公司公布转型计划七个季度以来首次出现“广谱”的有机销售超预期，超预期来自美洲、亚太（旅游零售与亚洲本土）以及护肤、彩妆、香水多个品类。 但美洲表观+5%剔除一次性利好与Prime Day发货后内生增长仅约~1%；中国大陆全年+9%（护肤高个位数、彩妆中个位数、香水双位数），“中国不再只是一个护肤市场”。 FY26公司增长+3%，跑赢+2-3%的高端美妆市场，并在中国大陆、日本获价值份额提升，F4Q26重回韩国与西欧（含英国）份额增长，美国各季度、各品类均获销量份额。 展望FY27，巴克莱维持约~4%的有机销售增长假设（FY27E收入157.07亿美元、EPS 3.31美元），EPS与利润率上调更多来自PRGP节约而非经营杠杆。 财报后股价单日+16%（同期标普+0.2%），现价对应27.5倍CY27 EPS、较美容同业溢价+21%，报告认为估值已合理；牛熊情景价分别为107美元（29.5x CY27 EPS 4.09美元）与74美元（22.7x CY27 EPS 3.25美元）。

主要观点

• F4Q26为转型以来首次“广谱”超预期：此前FY26各季收入仅略超预期，本季超预期首次同时来自多个地区与品类。

• 美洲表观+5%大超预期，但剔除一次性利好与Prime Day发货后，内生增长仅约~1%（仍高于巴克莱预期）。

• FY27核心主题是“均衡与多元化”：北美与彩妆预计加速，亚太与中国大陆持续强劲；巴克莱对彩妆改善的信心高于北美内生增长改善。

• 财报次日股价+16%（同期标普+0.2%）被评为“略显过热”；巴克莱坚持FY27约~4%的有机增长假设，难以大幅上调。

• EPS与利润率假设小幅上调，但更多由PRGP（利润恢复与增长计划）节约驱动，而非更强的经营杠杆。

• 估值判断为“合理”：现价对应27.5倍巴克莱CY27 EPS、较美容同业溢价+21%；并担心股价再度透支未必兑现的远期盈利，公司可能将超预期用于再投资。

• F4Q26超预期来源：美洲（一次性利好+发货时点）、亚太（旅游零售与亚洲本土）、护肤、彩妆与香水；自去年推出“Beauty Reimagined”战略以来的多元化调整已开始见效。

• 中国大陆FY26增长+9%：护肤高个位数、彩妆中个位数、香水双位数——“中国不再只是一个护肤市场”。

• 份额广谱改善：FY26公司+3%跑赢+2-3%的高端美妆市场；中国大陆与日本获价值份额提升，F4Q26重回韩国与西欧（含英国）价值份额增长；美国尚未重回价值份额增长，但FY26各季度、各品类均获销量份额。

• 财务预测与情景：FY27E收入15,707百万美元、EPS 3.31美元（FY26A为2.51、FY28E为3.79、FY29E为4.39）；牛市情景107美元（约29.5x CY27 EPS 4.09美元），熊市情景74美元（22.7x CY27 EPS 3.25美元，对应中国进一步放缓与旅游零售恢复更慢）。

论述逻辑

• 起点：转型公布后第七个季度，F4Q26首次实现多地区、多品类的广谱有机增长超预期，收入驱动的业绩超预期推动财报次日股价大涨。

• 正面证据：中国+9%且品类多元、韩国与西欧重回份额增长→支撑FY27“均衡与多元化”增长叙事（北美与彩妆加速、亚太与中国持续强劲）。

• 模型落点：维持FY27约~4%有机增长；EPS上调靠PRGP节约而非经营杠杆→盈利改善质量有限，难支撑估值继续扩张。

• 结论：27.5x CY27 EPS、较美容同业+21%溢价→估值合理→维持Equal Weight，目标价97美元（约27.2x CY27 EPS 3.56美元、较全球美妆同业+20%溢价）；牛熊情景107/74美元对应中国与亚洲旅游零售恢复节奏的差异。

关键展望

• FY27指引显示增长偏向上半年（F1H27加权）。

• 巴克莱对F1Q27北美建模+3%；管理层称7月趋势强劲、由Clinique和MAC在社交电商（TikTok Shop）带动，但巴克莱认为主要源于新品发货时点，新品动销与消费者共鸣仍待验证。

• 公司预计FY27全球高端美妆市场增速至少+3-4%；指引区间中值对应与FY26类似的总体份额表现，上限对应更广的份额提升。

• 12个月目标价97.00美元；上行情景107.00美元、下行情景74.00美元。

• 风险提示：约60%的销售为非美元货币（汇率折算风险），另有原材料成本通胀、地缘与经济不稳定、新品消费者接受度等下行风险；上行风险为中国与亚洲旅游零售更快恢复带来的经营杠杆。