摩根大通 短期固定收益：更上一层楼

摘要

9月末跨季对融资市场几无冲击：9月30日SOFR报3.90%、TGCR报3.88%，持平至低于IORB 2bp，为2024年6月以来最软的跨季，SRP早间零使用、下午仅$1.2bn。 报告将宽松归因于交易商中介改善（9月末ON GC repo–TGCR利差6bp，处年初以来第7百分位）、MMF约34%组合投向回购（历史区间上端）、以及FICC发起式回购规模当日增加近$150bn至约$1.3tn。 宏观数据方面，9月非农仅增29k且前两月净下修60k，失业率由4.1%升至4.2%，核心PCE同比3.0%低于预期，推动OIS前端仅定价10月加息5bp（20%概率）、12月会议前25bp。 展望未来，10月上半月融资预计维持宽松，下半月随近$200bn净私人持有国库券供给、TGA回升至$1tn以上及加拿大年末效应而温和收紧；11月延续偏紧、12月因约$175bn国库券回笼转松，SERFFX6/SERFFZ6 SOFR/FF基差曲线有进一步走平空间。 数字现金方面，CLARITY法案参院程序性投票失利、立法动能放缓，但美联储发布GENIUS法案拟议规则（1:1 HQLA储备、禁止付息等），FASB提出稳定币现金等价物认定新规，两大银行联合稳定币、Swift代币化存款账本实盘等产品创新持续推进。 利率预测表显示EFFR与SOFR在4Q26至3Q27均为4.15%，10年期美债4Q26为5.05%，26Q3实际GDP预测3.5%。

主要观点

• 9月底跨季平静收场：SOFR报3.90%、TGCR报3.88%，持平至低于IORB 2bp，为2024年6月以来最软跨季；SRP工具早间零使用、下午仅$1.2bn，压力有限。

• 准备金水位低于2024年6月但未引发压力：本次跨季准备金约$2.9tn、ON RRP约$12bn，对比2024年6月的接近$3.4tn与约$665bn。

• 融资市场持续宽松的三大驱动：交易商中介改善（9月末ON GC repo–TGCR利差6bp/5日均值，处年初以来第7百分位）、MMF持续将现金投入回购（约占总组合34%，历史区间上端）、FICC发起式回购规模增加近$150bn至约$1.3tn。

• 就业数据温和走弱：9月非农仅增29k（低于预期）且前两月净下修60k，失业率由4.1%升至4.2%，3个月均值51k。

• 通胀降温但仍具粘性：核心PCE环比0.2%、同比3.0%低于预期，3个月折年率仅2.0%。

• 市场大幅回吐加息预期：至周末OIS远期仅定价10月加息5bp（20%概率）、12月会议前25bp。

• 10月路径：上半月融资条件预计维持宽松，下半月温和收紧——市场需消化近$200bn净私人持有国库券供给、TGA回升至$1tn以上，加拿大年末或压缩加拿大交易商表内容量。

• 更远期：11月融资或维持温和偏紧，12月转松（预计约$175bn国库券回笼、TGA低于11月），SERFFX6/SERFFZ6 SOFR/FF基差曲线存在进一步走平空间。

• 数字现金立法受挫：CLARITY法案参院程序性投票未获通过，稳定币收益与数字资产监管框架之争悬而未决；该法案年内仍可能再表决，但动能低迷，预测市场预计年内成法概率低。

• 监管细则加速推进：美联储发布GENIUS法案拟议规则，要求稳定币发行方持有1:1 HQLA储备、满足多元化与资本标准、KYC/AML、季度财务披露、每周机密发行/赎回报告，并执行禁止付息的法定禁令；FASB亦提议合格稳定币须支持按需赎回并持有1:1独立高流动性储备方可视为现金等价物。

• 产品端机构化持续推进：银行与金融基础设施大型联盟发布两大联合稳定币，Swift代币化存款账本从试点转入实盘，新代币化MMF与稳定币储备基金不断涌现。

• 利率与经济预测更新：EFFR/SOFR自4Q26至3Q27均为4.15%；2年期美债4Q26预测4.70%、10年期5.05%、30年期5.45%；26Q3实际GDP预测3.5%、2026全年2.5%，CPI 2026全年3.9%（核心2.6%）。

论述逻辑

• 9月末跨季实际表现（SOFR 3.90%/TGCR 3.88%、SRP仅$1.2bn）验证融资市场宽松 → 报告归因于三重结构性支撑：交易商中介改善（ON GC–TGCR利差6bp、年内第7百分位）、MMF约34%组合投向回购、FICC发起式回购放量至约$1.3tn → 叠加非农29k、失业率4.2%、核心PCE同比3.0%等数据，市场将加息预期压缩至10月5bp（20%）/12月前25bp → 由此判断10月上半月融资继续宽松，但下半月近$200bn国库券供给、TGA回升破$1tn与加拿大年末将令融资温和收紧 → 进一步推演11月偏紧、12月因约$175bn国库券回笼转松，SERFFX6/SERFFZ6基差趋平 → 同期数字现金呈现'产品创新加速、立法动能放缓'的组合（CLARITY受挫 vs GENIUS拟议规则与FASB会计新规推进） → 最终落在利率与经济预测表（EFFR 4.15%至3Q27、10Y 5.05%、26Q3 GDP 3.5%）及10/5-10/15的数据日历作为验证点。

关键展望

• 10月上半月融资条件预计维持宽松，下半月温和趋紧；验证因素为近$200bn净私人持有国库券供给、TGA回升至$1tn以上及加拿大年末效应。

• 11月融资或维持温和偏紧，12月转松——预计约$175bn国库券回笼且TGA低于11月——SERFFX6/SERFFZ6 SOFR/FF基差曲线有进一步走平空间。

• 近期催化剂/数据日历：Services PMI（10/5）、Consumer Sentiment（10/9）、CPI（10/14）、PPI（10/15）、Retail Sales（10/15）。

• 利率预测：EFFR与SOFR在4Q26至3Q27均为4.15%；2年期美债4Q26为4.70%、10年期5.05%、30年期5.45%。

• 经济预测：26Q3实际GDP 3.5%、26Q4 1.8%，2026全年2.5%、2027全年2.0%；CPI 2026全年3.9%、核心2.6%；失业率自27Q1起各季均为4.0%。

• 数字现金监管节点：CLARITY法案年内仍可能再表决但动能低迷，预测市场预计年内成法概率低；美联储GENIUS法案拟议规则与FASB会计新规是后续落地关键。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为货币市场/短期固定收益策略与数据图集，未出现个股评级、目标价或covered companies；交易层面仅给出对2026年11月/12月（SERFFX6/SERFFZ6）SOFR/FF基差曲线走平的方向性观点。

关键图表

图1. OIS远期利率定价10月加息5个基点（20%），到12月会议累计加息25个基点

图2. 预测市场仅预计CLARITY法案签署成为法律的概率为6%