孙彬彬 隋修平 张纯祎 投资策略 债券策略 长二永启动，城投下沉缩圈，策略的极与极

摘要

财通证券指出，近两周信用策略呈现出长二永债行情启动与城投下沉继续被挖掘的一致性方向，但城投下沉整体面临缩圈。 收益贡献的核心期限自3Y回落至2Y，重点区域成交虽存但需更高溢价。 同时，基金对信用资产的布局明显向流动性转移，主要加持1Y内普信和3-5Y二永债，而短端收益率受资金中枢抬升等因素影响下行受阻。 基于多重约束，报告推荐策略为0-2Y普信（城投可下沉）、3-5Y二永债标配及7Y-10Y长二永博弈。 一级市场方面，上周城投债净融资额转为-310亿元。 报告对长二永的长期趋势依然看好，但提示短期需防范固收+产品扰动带来的波动，对负债端不稳的账户建议以波段思维参与。

主要观点

• 近两周信用策略方向一致：城投下沉继续得到挖掘，长二永债行情启动。

• 城投下沉整体缩圈，收益贡献的核心期限自3Y回落至2Y，重点区域成交需更高溢价。

• 近期推荐核心策略为0-2Y普信（城投可下沉）、3-5Y二永债及7Y-10Y长二永博弈。

• 上周AA(2)2Y城投、5-10Y二永债收益率及利差均下行2-3bp，成为主要收益点。

• 信用债成交平均久期上升至2.95年附近，市场做多情绪整体一般。

• 昆明区域信用利差升至93bp（+20bp），西安、天津、青岛利差依然维持在相对高位，分别为84bp、32bp、33bp。

• 基金对信用类资产布局向流动性转移，7月以来基金购入普信699亿元，1Y内贡献全部增量；3-5Y二永债净买入504亿元。

• 截至26Q2，债券型基金及混合偏债基金的股票和二永配置比例分别为3.62%、27.29%，较25年末有所上行。

• 前期受评级调整扰动的重点主体中，上周利差抬升的主体仍占40%。

• 上周城投债净融资额转负至-310亿元，产业债净融资-74.1亿元。

论述逻辑

• 短端收益率下行受阻主要受绝对收益偏低、资金中枢抬升及存单价格修复分流的影响。

• 机构在多重约束下做出一致性选择：对2Y内城投极限下沉，对长二永均匀配置及试探性进攻。

• 影响长二永的主要因素为长端利率走势和固收+的抛压，前者决定趋势，后者产生扰动。

• 固收+基金因股票及二永仓位加重，一旦发生股市波动易出现赎回压力并传导至二永债。

关键展望

• 8-9月长二永仍有一定胜率及赔率，若固收+扰动导致调整反而是高抛低吸的机会；若5Y、7Y、10Y收益率回到1.90%、2.05%、2.15%则参与价值进一步抬升。

• 8-9月城投政策监管仍处于观察期，过度下沉参与2-3Y甚至以上期限的性价比可能有限。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 信用债收益率走势5

图2. 理财机构行为变化8

图3. 其他类机构级市场周度净买入永债规模11

图4. 表 10: 各类信用债投标倍数占比（按金额）15

图5. 表 3: 近两周城投债收益率及利差变动

图6. 报告关键图表（第8页）

图表 6