国海证券 宏观深度研究：新模式下房地产行业的K型分化

摘要

国海证券首席经济学家夏磊团队指出，房地产行业正从旧模式向新模式转型，市场呈现明显的“K型分化”，即不同城市、区域、产品一端向上、一端向下，这是市场重新定价、资源再配置的结果。 新模式在开发、融资、销售三大环节制度重构：项目公司制隔离总部与项目风险，主办银行制稳定融资，预售转现售制防范交付风险，全国商品住宅现房销售占比已由2020年的10.2%升至2025年的32.4%。 城市之间，2026年1-7月住宅土地出让金TOP20城占比升至62%（2025年为51.6%），一线、二线、三线城市宅地平均溢价率分别为21%、9%、3%，全国住宅用地流拍撤牌率达14.3%，三四线城市流拍地块占比86%。 城市内部，资金从远郊向核心区回流，深圳上半年三宗地王溢价率高达151%、114%、99%，而2026年上半年上海郊环外新盘去化率低至11.6%、崇明两盘零去化。 新房内部，豪宅与高性价比普宅两头受捧：上海徐汇联排别墅最高备案单价达32.82万元/㎡，太古源源邸累计销售177亿元、去化率92%，北京百万佳苑橘园以约464万元总价起步快速去化。 新房与二手房之间，2026年1-7月全国二手房网签面积48218万平方米、同比增长10.2%，上海二手房成交17万套远超新房9.7万套，7月广州300万元以下二手房成交占比高达84%。 总量层面，2026年1-7月新建商品房销售面积45021万平方米、同比下降11.8%，开发投资43009亿元、同比下降19.2%，报告测算2026年商品房成交约7.8亿平方米。 报告判断销售与土地成交总量持续缩量仍是大概率事件，行业正从“量的扩张”全面转向“质的竞争”，未来只有真正具备居住价值与不可复制性的资产才能被市场认可。

主要观点

• 房地产新模式是在开发、融资、销售三大环节的制度重构：项目公司制隔离总部与项目风险、主办银行制避免挤兑并缓解信息不对称、预售转现售制从根本上防范交付风险

• 现房销售占比自2021年以来呈上升趋势，由2020年的10.2%上升到2025年的32.4%，成为行业转向“产品驱动”的关键制度安排

• “K型分化”指市场调整中不同城市、区域、产品走势相反、一端向上一端向下，是新模式制度性筛选在市场层面的直接映射，共有四种表现

• 城市间分化之一——出让金加速向高能级城市集聚：住宅土地出让金TOP20城占比由2025年的51.6%升至2026年1-7月的62%，TOP30、TOP50分别为71%和80.5%

• 城市间分化之二——2026年1-7月一线、二线、三线城市住宅类用地平均溢价率分别为21%、9%、3%；全国住宅用地流拍撤牌率达14.3%，三四线城市流拍地块占比高达86%

• 城市间分化之三——房企投资逻辑根本转变、告别全国化扩张：保利发展拿地城市从2021年66个缩至2025年19个，中海地产收缩至15个，招商蛇口从41个减至17个，万科、龙湖分别仅9个和5个

• 土地总量提质缩量：2025年300城宅地成交6.25亿平方米、同比下降13.2%；2026年1-7月成交1.65亿平方米、同比下降21.1%，出让金7390亿元、同比下降27.4%；上海宅地出让金749亿元居全国第一，杭州619亿元紧随其后

• 城市内部分化——核心区高溢价：深圳上半年三宗地王全部位于核心板块，南山粤海街道、前海桂湾、宝安中心区溢价率分别高达151%、114%、99%，南山地块楼面价10.87万元/平方米为深圳首宗破10万单价地王；上海TOP10项目集中于浦东、徐汇等核心区，多项目成交均价超过17万元/㎡

• 城市内部分化——非核心区遇冷：2026年上半年上海新房去化率呈由内向外递减，中外环42%、内中环38.3%、内环内30.6%、外郊环18.0%、郊环外低至11.6%，崇明两盘零去化

• 新房内部分化——豪宅与普宅两头热：上海徐汇内环联排别墅最高备案单价达32.82万元/㎡，太古源源邸收官批次均价约19.18万元/㎡、累计销售348套、销售额177亿元、去化率92%，深圳中信城开信悦湾78套总价5150万元起步的海景大平层半小时售罄；普宅端北京百万佳苑橘园以约464万元总价、约9.66万元/㎡网签均价实现快速去化

• 新房供给价格中枢结构性上移：2026年上半年上海106批次开盘，均价3万元/㎡以下楼盘仅1个，大于10万元/㎡占比39%；内环内新房均价由2024年的10.5万元/㎡升至2026年上半年的14.2万元/㎡，“好房子”政策密集出台（住建部《关于提升住房品质的意见》、城市更新“十五五”规划、《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》确立四大建设维度）

• 总量呈“弱复苏、强分化”：2026年1-7月新建商品房销售面积45021万平方米、同比下降11.8%，房地产开发投资43009亿元、同比下降19.2%；全国商品房销售面积从2021年17.9亿平方米高点降至2025年8.8亿平方米，报告测算2026年约7.8亿平方米

论述逻辑

• 起点：旧模式下房企“高杠杆、高负债、高周转”难以为继、供求关系发生重大变化，行业从规模扩张转向高质量发展，催生新模式制度重构

• 制度重构三大支柱：开发环节项目公司制剥离总部与项目风险，融资环节主办银行制避免挤兑效应、缓解信息不对称，销售环节预售转现售制实现“所见即所得”

• 制度筛选逻辑：规范制度环境下优质项目更易获得资源与市场信任、薄弱供给加速出清，K型分化是制度性筛选在市场层面的直接映射

• 城市间分化传导：房企投资逻辑转向“利润优先、聚焦核心”、管理半径收缩，带动资金加速向高能级城市优质地块集聚，三四线流拍频发

• 城市内部分化传导：核心区公共资源与土地价值重估，叠加购房者风险偏好降低，购买力从远郊向核心区收缩，去化率呈由内向外递减梯度

• 新房内部分化传导：客群分层——豪宅客群按资产配置逻辑为核心地段、优质景观与产品力支付溢价，刚需及首改客群按务实预算逻辑选择“好房子”，共同拉开新房价值分层

• 新房与二手房分化传导：购房者权衡“确定性”与“价格弹性”，二手房所见即所得、价格弹性大、议价空间足，成为交易主力渠道；新房受地价与建安成本约束价格刚性较强，持续缩量

• 结论：K型分化是市场在总量收缩中完成的结构性重构，资源向更高效、更确定、更优质的方向配置，行业正从“量的扩张”全面转向“质的竞争”

关键展望

• 报告判断新房成交量与土地成交规模的萎缩或将持续，房地产销售与土地成交在总量意义上的持续缩量仍是大概率事件

• 报告测算预计2026年商品房成交约7.8亿平方米，长期看商品房市场成交量中枢预计将不断探底

• “好房子”与一般存量住房之间的价值分化，预计将是未来房地产市场最为显著的结构性变化之一；未来产品力预计将持续主导新房市场的K型分化

• 未来或只有真正具备居住价值与不可复制性的资产，才能被市场认可

• 政策展望：2026年房地产政策重心从“推动止跌回稳”转向“着力稳定房地产市场”，围绕“因城施策控增量、去库存、优供给”深化，“好房子”建设、城市更新、存量资产运营正形成新供需增长点

• 积极信号：7月70城房价数据显示一线城市新房、二手房价格环比分别持平和上涨0.2%，全国商品房待售面积连续5个月环比下降，6月预期未来半年房价稳定或上涨的从业人员占比为63.1%、连续4个月维持在60%以上

• 风险提示：房地产市场超预期下行风险、对政策解读偏差、调研样本有限、数据可得性局限与口径不完全统一、历史经验适用性受限

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观深度研究，未对行业或个股给出投资评级、目标价或推荐组合

• 文中提及保利发展、中海地产、招商蛇口、万科、龙湖、保利置业等房企，仅作为拿地城市数量收缩与地王成交的数据案例，不构成投资推荐