野村：亚洲洞察：中国：稳定的人民币升值能否吸引资本流入？

原标题：Nomura Asia Insights：China： Will steady RMB appreciation attract capital inflows？

摘要

野村认为，尽管有声音呼吁通过稳定的人民币升值来吸引资本流入、重振房地产和对抗通缩，但当前环境与2014年前已截然不同。自2021年中房地产泡沫破裂以来，房价预期持续低迷、利率倒挂、资本管制收紧及地缘政治紧张，使得即使人民币每年升值5%，也难以吸引大量资本流入。报告指出，人民币自2025年11月初以来已对美元升值3.2%，但贸易加权篮子仅升0.4%。野村估算，2021年峰值以来房价已下跌超35%，而10年期国债收益率差（中国-美国）约为-240bp。资本流动已从持续流入转为大规模流出，2015年三季度和2016年一季度单季流出超4000亿美元。报告认为，当前通过升值吸引资本回流如同“刻舟求剑”，不切实际。

主要观点

• 人民币自2025年11月初以来升值，USD/CNY从7.12降至6.91（2026年3月6日），贬值3.2%，但贸易加权篮子仅升0.4%。
• 支持稳定升值者认为每年5%的升值可纠正外部失衡、吸引资本流入、提振资产市场并结束通缩。
• 野村认为，由于国内需求疲弱、零售销售增长乏力、固定资产投资深度收缩及房地产持续下滑，引导5%年升值已很困难，更不用说巩固预期。
• 即使实现可信的5%年升值，资本流入也不会显著，因为环境已变：房地产崩盘、通缩、低利率、资本管制更严、地缘政治紧张。
• 2014年前资本持续流入，主要受人民币升值预期、房地产繁荣和利差驱动；2005年7月至2014年1月人民币对美元升值34.2%。
• 2008-2014年，中国1年期存款利率维持在2.75%以上，而美国联邦基金利率在0.25%低位，利差巨大。
• 2004-2014年，一线城市房价至少翻三倍，北京涨426%，上海232%，广州330%，深圳363%。
• 2015年8月11日汇改后，人民币一次性贬值1.8%，触发大规模资本外逃，2015年Q3和2016年Q1流出超4000亿美元。
• 当前10年期中国国债收益率约1.8%，美国约4.1%，利差约-240bp，而2022年前大部分时间为正。
• 房价预期持续恶化：央行调查显示2025年Q4仅8.5%受访者预期房价上涨，为2009年以来最低。
• FDI从2021年3440亿美元骤降至2024年190亿美元，2025年小幅回升至760亿美元；ODI在2023年升至2260亿美元历史新高。

论述逻辑

报告从历史对比出发：2014年前，人民币升值、房地产繁荣和高利率共同驱动大量“快钱”流入。但当前环境已根本改变——房地产泡沫破裂导致房价持续下跌（官方数据跌21.8%，民间数据跌38.7%），利率倒挂（10年国债利差-240bp），资本管制收紧，地缘政治紧张。因此，即使央行引导人民币每年升值5%，也无法复制过去的资本流入，反而可能加剧资本外逃。报告通过构建“快钱流量”（FCF）指标，展示2000-2014年持续流入、2015年后持续流出的趋势，并指出当前低利率、房价下跌预期和FDI下降均不支持升值吸引资本。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出：

• 央行近期将金融机构远期售汇风险准备金率从20%降至0%，显示对人民币升值过快的担忧。
• 若北京试图引导升值，可能面临国内需求疲弱和资本外流的双重压力。
• 报告认为，解决贸易失衡的根本在于清理房地产问题并提振消费需求，而非依赖升值。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。