摩根士丹利：大摩—— 全球、中国云资本开支与AI半导体展望

摘要

摩根士丹利对大中华科技半导体行业持“具吸引力”观点。 云半导体前景更亮：亚马逊、谷歌、微软、Meta 四大云厂商 2Q26CY 资本开支同比增长 87%，资本开支/EBITDA 比率已超过 70%。 供给侧测算显示，2027 年 AI 计算晶圆消耗可达 460 亿美元以上，其中英伟达占最大份额，估算基于摩根士丹利的供应链调查。 台积电指引 2027 年 N5 产能下降、N3 产能持续增加，成熟/特殊制程产能 2024-2029 年复合增速 7%；先进封装上，CoWoS 最多支持 9.5 倍 reticle（每片晶圆四颗芯片），英特尔 EMIB 在供应链执行良好时可支持超过 12 倍 reticle 的更大芯片。 中国市场的近端跟踪显示，英伟达 5090 价格在华持续上涨，字节跳动（火山引擎/豆包）token 量激增，印证 AI 需求高企，报告并横向对比 Cambricon、MetaX、Iluvatar 三家国产厂商。 报告另设 AI ASIC、CPO 与芯片测试专章；覆盖名单中 8 家公司多数为 O 评级，Longsys 与 Himax 为 E 评级。

主要观点

• 摩根士丹利对大中华科技半导体行业的行业观点为“具吸引力”。

• 云半导体前景更亮：亚马逊、谷歌、微软、Meta 四大云厂商 2Q26CY 资本开支同比增长 87%，资本开支/EBITDA 比率已超过 70%。

• 报告同时跟踪信骓（Aspeed）的盈利预测修正广度，作为云半导体景气度的观察指标。

• 2027 年 AI 计算晶圆消耗可达 460 亿美元以上，其中英伟达占最大份额；相关估算基于摩根士丹利的供应链调查。

• 台积电表示 2027 年 N5 产能将下降、N3 产能持续增加，与摩根士丹利的需求预测相一致。

• 台积电成熟/特殊制程产能预计 2024-2029 年复合增速 7%。

• 报告设有“AI ASIC、CPO 与芯片测试”专章，覆盖专用芯片、共封装光学与测试环节。

• 先进封装竞争：台积电 CoWoS 最多支持 9.5 倍 reticle、每片晶圆四颗芯片；英特尔 EMIB 若供应链执行良好，可轻松支持 reticle 超过 12 倍的更大芯片。

• 中国 AI GPU 需求近端跟踪：英伟达 5090 价格在华持续上涨，字节跳动（火山引擎/豆包）token 量激增显示 AI 需求高企；报告还跟踪中国主流大模型平均 token 价格及中国与全球云资本开支趋势。

• 报告对国产 AI 芯片厂商 Cambricon、MetaX、Iluvatar 进行横向对比。

• 覆盖名单共 8 家公司，其中 6 家评级为 O、2 家（Longsys、Himax）评级为 E，并附各家公司目标价。

论述逻辑

• 需求侧起点：四大云厂商 2Q26CY 资本开支同比 +87%、capex/EBITDA 超 70% → 报告得出“云半导体前景更亮”的判断。

• 由云资本开支高增推演到半导体供给：基于供应链调查估算 2027 年 AI 计算晶圆消耗 >460 亿美元且英伟达占多数 → 对应台积电制程结构变化（2027 年 N5 降、N3 升、成熟/特殊制程 2024-2029 年 7% CAGR）与先进封装路线之争（CoWoS 最高 9.5x reticle vs 英特尔 EMIB >12x reticle）。

• 再落到中国市场的近端验证与国产替代：以英伟达 5090 现货价格、字节跳动 token 量、大模型 token 价格验证 AI 需求 → 横向比较 Cambricon、MetaX、Iluvatar 三家国产厂商 → 最终落到覆盖公司评级与目标价。

关键展望

• 报告预测 2027 年 AI 计算晶圆消耗可达 460 亿美元以上，英伟达占多数（基于供应链调查的预测）。

• 台积电 2027 年 N5 产能将下降、N3 产能持续增加，与其需求预测一致；成熟/特殊制程产能 2024-2029 年复合增速 7%。

• 英特尔 EMIB 能否支持 reticle 超过 12 倍的更大芯片，取决于其供应链能否执行到位，报告未将其作为确定结论。

• 报告以中国市场的近端指标（英伟达 5090 价格、字节跳动 token 量、大模型 token 价格、中国与全球云资本开支趋势）作为后续需求验证点。

推荐标的

• Shenzhen Longsys Electronics（301308.SZ）：评级 E，目标价 Rmb397.00（2026/02/25）。

• AllRing Tech（6187.TWO）：评级 O，目标价 NT$1,270.00（2025/09/23）。

• FOCI Fiber Optic Communications（3363.TWO）：评级 O，目标价 NT$600.00（2025/01/15）。

• Himax Technologies（HIMX.O）：评级 E，目标价 US$14.66（2026/02/04）。

• Hon Precision（7769.TW）：评级 O，目标价 NT$6,770.00（2026/04/17）。

• MPI Corporation（6223.TWO）：评级 O，目标价 NT$6,495.00（2026/04/17）。

• Silicon Motion（SIMO.O）：评级 O，目标价 US$249.12（2024/05/06）。

• WinWay Technology（6515.TW）：评级 O，目标价 NT$6,745.00（2026/04/17）。