摩根士丹利：中国财险：2025财年NDR要点

原标题：FY25 NDR Key Takeaways

摘要

摩根士丹利更新报告总结了人保财险2025财年NDR要点。管理层给出2026年明确指引：车险综合成本率不差于2025财年的95.3%，非车险综合成本率低于100%。2026年一季度综合成本率预计非常健康，尽管2025年一季度基数很低（94.5%）。非车险费率市场化改革使已推行险种的费用率下降2个百分点，未来2-3年将持续利好综合成本率。增长方面，个人非车险保费预计以15%的复合年增长率在2030年前达到1000亿元人民币，政府业务份额保持稳定。新能源车险综合成本率在2025年已低于100%，且呈持续下降趋势。管理层认为自动驾驶不会颠覆行业，风险可能持续存在。农业保险综合成本率较高主要源于秋收期间持续降雨导致的巨灾损失以及地方财政挪用造成的部分减值损失（后续可收回）。个人非车险被视为潜力最大的业务，保费已达约500亿元，过去5年复合年增长率15%，未来5年可维持此增速至1000亿元，综合成本率保持在92%的健康水平。车险保费增长近期转正，管理层预计2026年持续正增长。除非车险改善外，车险还可通过费用限制规则全面实施和更优的车辆结构（尤其是老旧车增多）进一步改善综合成本率。股息政策不变，财险派息率40%，集团30%，管理层将随时间推移维持每股股息增长。

主要观点

• 管理层给出2026年明确指引：车险综合成本率不差于2025财年的95.3%，非车险综合成本率低于100%。
• 2026年一季度综合成本率预计非常健康，尽管2025年一季度基数很低（94.5%）。
• 非车险费率市场化改革使已推行险种的费用率下降2个百分点，未来2-3年将持续利好综合成本率。
• 个人非车险保费预计以15%的复合年增长率在2030年前达到1000亿元人民币。
• 新能源车险综合成本率在2025年已低于100%，且呈持续下降趋势。
• 管理层认为自动驾驶不会颠覆行业，风险可能持续存在。
• 农业保险综合成本率较高主要源于秋收期间持续降雨导致的巨灾损失以及地方财政挪用造成的部分减值损失（后续可收回）。
• 个人非车险被视为潜力最大的业务，保费已达约500亿元，过去5年复合年增长率15%，未来5年可维持此增速至1000亿元，综合成本率保持在92%的健康水平。
• 车险保费增长近期转正，管理层预计2026年持续正增长。
• 除非车险改善外，车险还可通过费用限制规则全面实施和更优的车辆结构（尤其是老旧车增多）进一步改善综合成本率。
• 股息政策不变，财险派息率40%，集团30%，管理层将随时间推移维持每股股息增长。

论述逻辑

报告从管理层NDR沟通出发，首先给出2026年综合成本率指引（车险不差于95.3%、非车险低于100%）和2026年一季度健康预期，然后分析非车险费用率下降2个百分点的结构性利好，接着展望个人非车险15%复合年增长率至1000亿元的增长路径，再指出新能源车险综合成本率已低于100%且趋势向下，同时反驳自动驾驶的颠覆性风险。农业保险综合成本率偏高归因于巨灾和财政挪用（可收回）。车险方面，保费增长转正且2026年持续，综合成本率改善来自费用规则和车辆结构。最后确认股息政策稳定，派息率40%/30%，每股股息有望增长。

关键展望

• 2026年车险综合成本率不差于95.3%，非车险综合成本率低于100%。
• 2026年一季度综合成本率预计非常健康。
• 非车险费用率下降2个百分点的利好将持续2-3年。
• 个人非车险保费2030年前达1000亿元（15%复合年增长率）。
• 车险保费2026年持续正增长。
• 股息政策不变，每股股息有望增长。
• 风险：综合成本率不及指引、更频繁或更严重的自然灾害、市场竞争加剧。

推荐标的

• 人保财险 (2328.HK)：评级 Overweight（超配），目标价 HK$20.70，当前股价 HK$14.62（2026年4月1日），上行空间42%。行业观点 Attractive。估值基于三阶段股息贴现模型，假设资本成本11%，三个阶段派息率分别为40%、64%、80%，对应股息增长率14%、20%、1%，隐含2026年预期市净率1.3倍。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。