摩根大通：亚太股票研究：电池隔膜：供应紧张持续至2027年；上调恩捷股份目标价至100元

原标题：Asia Pacific Equity Research: Battery Separator: Tight supply into 2027; raise Yunnan Energy PT to Rmb100

摘要

摩根大通在2026年4月28日的报告中指出，电池隔膜行业供应紧张将持续至2027年，湿法隔膜利用率预计2026年提升超10个百分点，超过2022年峰值，2027年再升约10个百分点。恩捷股份股价三个月涨超60%，公司上调2026年出货指引至150亿平方米，并已实施多轮涨价，最近一轮（2026年3-4月）涨幅10-20%。报告上调恩捷股份2026/27年盈利预测7%/27%，目标价从66元升至100元，维持增持评级；同时上调璞泰来2027年盈利预测13%，目标价从29元升至40元，维持中性评级。行业首选仍为宁德时代、恩捷股份和先导智能。

主要观点

• 恩捷股份2026年产能和出货指引从140亿平方米上调至150亿平方米，需求强劲。
• 供给端产能已接近满产，2026年仅新增4-5条产线，增量约10亿平方米，供给增量主要来自内部效率提升（线速已超90米/分钟）和良率优化。
• 行业已进入多轮涨价周期：恩捷股份自2025年底开始三轮涨价，1Q26涨价5-10%（部分客户接受），2026年3-4月涨价10-20%，受产能紧张和超高分子量聚乙烯成本上升推动。
• 璞泰来基膜因规模较小，定价权较弱，基本跟随市场定价。
• 原材料（PE、白油、溶剂）占成本30%以上，但通过年度合同锁定价格，实际成本涨幅低于现货市场。
• 供给扩张纪律性强：恩捷股份产能自2025年8月以来接近满产，2026年增量有限；2027年有效产能预计约170亿平方米（内生），含并购约190亿平方米，扩张节奏较以往周期更谨慎。
• 璞泰来2026年出货指引20-25亿平方米，2027年产能目标约41亿平方米，计划2028年底达100亿平方米。
• 隔膜行业进入持续收紧周期，支撑因素包括供给响应慢、需求强劲（尤其是储能）、行业产能纪律改善，将带来持续涨价和单位利润恢复。
• 上调恩捷股份2026/27年净利润预测7%/27%，反映更高出货指引及改善的定价和单位盈利能力。
• 维持恩捷股份增持评级，目标价从66元升至100元（较最新收盘价80.85元有29%上行空间）。
• 基于璞泰来涂覆隔膜出货前景改善，上调其2027年盈利预测13%，维持中性评级，目标价从29元升至40元（较最新收盘价36.97元有9%上行空间）。

论述逻辑

报告从隔膜行业供需动态出发：需求端受电动车和储能拉动，恩捷股份上调出货指引；供给端产能扩张缓慢且纪律性强，导致利用率持续提升。供需紧张推动多轮涨价，恩捷股份凭借规模和技术优势率先受益，单位利润从4Q25和1Q26开始改善。原材料成本上涨虽构成压力，但通过年度合同部分对冲。基于此，报告上调恩捷股份盈利预测和目标价，维持增持；璞泰来因基膜定价权弱，仅小幅上调盈利，维持中性。

关键展望

• 2026年湿法隔膜利用率预计提升超10个百分点，2027年再升约10个百分点。
• 恩捷股份2027年有效产能预计约170亿平方米（内生），含并购约190亿平方米。
• 璞泰来2026年出货指引20-25亿平方米，2027年产能目标约41亿平方米，2028年底达100亿平方米。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 恩捷股份 (002812 CH)：增持，目标价100元（2026年12月），最新收盘价80.85元，上行空间29%。理由：出货指引上调、多轮涨价、单位利润恢复。
• 璞泰来 (603659 CH)：中性，目标价40元（2026年12月），最新收盘价36.97元，上行空间9%。理由：涂覆隔膜出货前景改善，但基膜定价权弱。
• 行业首选：宁德时代、恩捷股份、先导智能（未给出具体评级和目标价）。

关键图表

Figure 1: Industry separator prices (Rmb/sqm)

Table 1: Industry separator prices (Rmb/sqm)

Table 2: Separator players’ shipments (bn sqm)

Table 3: Separator players’ unit profit (Rmb/sqm)

Table 4: Global wet separator S-D

Figure 2: Global wet separator UTR

Table 5: Valuation comparison of China battery supply chain