GoldmanSachs：中国PMI温和回升但价格和建筑仍弱

原标题：China: Both official manufacturing and non-manufacturing PMIs rose in June

摘要

高盛认为，6月中国官方PMI传递的信号是制造业和服务业有温和修复，但建筑业仍在收缩。制造业PMI从5月的50.0升至50.3，强于高盛49.9和彭博50.1的预期，主要由新订单和产出分项拉动；非制造业PMI从50.1小幅升至50.2，服务业和建筑业均有改善但幅度有限。更关键的是价格分项明显走弱：制造业投入价格从60.5降至54.2，出厂价格从51.9降至48.2，说明油价和大宗商品回落缓解成本压力，但企业利润率仍受到出厂价格偏弱的压制。报告整体把这次数据解读为活动层面的轻微企稳，而不是需求全面反转。

主要观点

• 制造业PMI回到荣枯线上方，核心支撑来自订单和生产。6月NBS制造业PMI升至50.3，强于市场预期；新订单分项从49.9升至51.2，产出分项从51.2升至51.4，说明需求端和生产端同步改善。高盛同时指出，农副食品加工、专用设备、计算机通信和电子设备等行业的新订单与生产指数均高于54，显示结构性亮点仍集中在装备和电子链条。

• 外需相关分项也边际改善，但并不意味着内需压力已经解除。新出口订单从48.6升至50.1，进口分项从48.8升至49.6，表明贸易活动较5月有所修复；不过原材料库存和产成品库存分别降至48.4和47.7，企业仍在谨慎补库。按企业规模看，中型企业PMI从48.6反弹到50.5，而大型和小型企业分别降至50.7和48.2，复苏斜率并不均衡。

• 价格分项是这份数据中最重要的宏观线索。投入价格指数从60.5大幅降至54.2，产出价格指数从51.9降至48.2，高盛将其与中东供给扰动缓和、霍尔木兹海峡油轮通行恢复、油价回落相联系。成本压力下降并没有完全转化为利润改善，因为出厂价格跌回收缩区间，意味着企业仍可能面临价格传导不足和利润率压力。

• 非制造业PMI只是小幅回升，服务业比建筑业更稳。官方非制造业PMI升至50.2，其中服务业PMI从50.3升至50.4；电信、广播电视与卫星传输、互联网软件和信息技术、货币金融、保险等行业PMI高于55，显示数字经济和金融服务仍有韧性。但航空运输和房地产服务仍低于50，服务业内部同样存在分化。

• 建筑业PMI从48.8升至49.0，仍明显低于历史均值。报告认为，高温、强降雨等不利天气可能扰动户外施工，但房地产相关活动偏弱仍是建筑链条低位运行的背景。制造业和服务业的温和改善不足以抵消建筑业收缩带来的拖累，因此整体活动只能称为轻微好转。

• 这份PMI不改变高盛对中国增长结构的谨慎判断。6月数据说明短期动能没有继续恶化，出口订单和部分高端制造行业提供支撑；但就业分项仍在48.4、地产服务低于50、建筑业仍收缩，叠加出厂价格偏弱，说明内需、就业和利润传导仍需政策与实际需求进一步验证。

论述逻辑

油价和外部扰动缓和→制造业投入价格回落且新订单恢复→官方制造业PMI升至50.3→服务业小幅改善但地产和建筑仍弱→总量活动呈现温和企稳而非全面扩张→出厂价格跌回50以下、就业分项仍在收缩区间→利润率压力、就业偏弱和建筑收缩继续限制复苏弹性，后续必须用外需订单和地产施工验证持续性。

关键展望

• 后续需要观察新出口订单能否持续站上50。如果外需和电子设备链条继续改善，制造业生产可能维持温和扩张；若出口支撑减弱，库存和小企业PMI偏弱可能重新拖累总体PMI。

• 价格分项的回落短期有助于缓解成本压力，但出厂价格低于50意味着通缩式竞争仍可能压缩利润率。若PPI和企业盈利不能改善，制造业扩张的可持续性会受到限制。

• 建筑业和房地产服务仍是主要下行风险。若天气扰动消退后建筑PMI仍低于50，说明地产投资和施工链条的内生需求不足，需要更多财政执行、城市更新和项目落地来确认底部。

• 政策含义上，6月PMI给出的是边际企稳信号，未必触发更强刺激。高盛更可能继续关注7月政治局会议、财政支出节奏和房地产相关高频数据，以判断需求是否从短期修复走向更稳定扩张。

推荐标的

• 中国利率债前端：PMI温和改善但价格和建筑链条偏弱，仍支持资金面维持宽松、短端利率下行压力有限。

• 中国高端制造和电子设备链条：新订单与生产分项中相关行业高于54，说明结构性景气仍优于传统周期行业。

关键图表

Exhibit 1：NBS制造业PMI在6月回升。

Exhibit 2：NBS制造业PMI产出价格和投入价格分项在6月均明显下降。

Exhibit 3：NBS非制造业PMI在6月回升，建筑业和服务业PMI均有改善。