高盛：迈瑞医疗（300760.SZ）业绩回顾：2025年收入符合预期/净利润不及预期，2026年收入增长有望转正但净利润增长仍承压；买入

原标题：Mindray (300760.SZ): Earnings review: FY25 revenue in line/NP miss, 26E revenue growth to resume positive but NP not likely; Buy

摘要

高盛于2026年3月31日发布迈瑞医疗业绩回顾报告。公司2025年收入332.82亿元（同比-9%），符合高盛预期（334.42亿元）；净利润81.36亿元（同比-30%），低于预期（87.71亿元）。三大核心业务（PMLS、医学影像、IVD）收入分别下降20%、18%、9%，而新兴业务（含APT医疗、动物医疗、外科等）增长39%。海外业务保持正增长（+7%），占比升至53%；国内业务下降23%，主因集采降价、DRG/DIP改革及渠道去库存。公司预计2026年国内收入转正，但净利润增速低于收入，主因毛利率承压、研发投入增加及汇率损失。高盛下调2026-2027年净利润预测，目标价从285元下调至247元，维持买入评级。

主要观点

• 2025年收入332.82亿元（同比-9%），符合高盛预期（334.42亿元）。
• 净利润81.36亿元（同比-30%），低于高盛预期（87.71亿元），主因毛利率低于预期（受VBP降价影响）、研发费用率高于预期及汇兑损失。
• 三大核心业务收入均下滑：PMLS -20%、医学影像 -18%、IVD -9%。
• 新兴业务（含APT医疗、动物医疗、外科等）收入增长39%，其中APT医疗增长25%。
• 海外业务收入增长7%，占比首次超过50%（53%）；国内业务下降23%。
• 国内业务下滑原因：1）超声、CLIA等产品集采降价；2）DRG/DIP改革导致IVD试剂用量减少；3）PMLS及医学影像设备渠道去库存。
• 公司预计2026年国内收入转正，主要依靠新兴业务快速增长；但PMLS及医学影像设备渠道库存仍为3个月（历史低位2个月），去库存可能持续。
• 公司预计海外增长仍快于国内，三大核心业务均有望实现增长。
• 中东危机对公司原材料供应几乎无影响，但对该地区销售影响显著，不过该地区仅占海外收入个位数百分比，整体影响有限。
• 公司预计2026年继续增加研发投入，并可能因人民币升值产生汇兑损失，因此净利润增速将低于收入增速。
• 高盛下调2026-2027年净利润预测，主要反映毛利率低于预期及研发费用上升的影响；引入2028年预测，估值基准滚动至2026年。

论述逻辑

报告从2025年业绩出发，指出收入符合预期但净利润不及预期，原因在于毛利率受VBP降价侵蚀、研发费用率偏高及汇兑损失。随后分析收入结构：海外业务增长稳健且占比过半，国内业务因集采、DRG/DIP改革及渠道去库存而大幅下滑，但新兴业务（尤其是APT医疗）成为增长亮点。公司展望2026年国内收入转正，但净利润增速受限。高盛据此下调盈利预测，并基于DCF估值（WACC 9.5%，终端增长率2%）将目标价从285元下调至247元，维持买入评级。

关键展望

• 2026年国内收入有望转正，主要依赖新兴业务增长。
• 但PMLS及医学影像设备渠道去库存可能持续（当前库存3个月，历史低位2个月）。
• 海外增长预计仍快于国内，三大核心业务均有望增长。
• 中东危机对销售影响有限（该地区占海外收入个位数百分比）。
• 2026年研发投入继续增加，人民币升值可能带来汇兑损失，净利润增速低于收入增速。
• 高盛目标价247元（此前285元），基于DCF估值（WACC 9.5%，终端增长率2%）。
• 下行风险：VBP进一步降价、国内顶级医院渗透不及预期、北美及欧洲市场进入困难、专利诉讼、贸易政策变化。

推荐标的

• 迈瑞医疗（300760.SZ）：评级买入，目标价247元（此前285元）。投资逻辑：中国领先的医疗设备制造商，受益于医疗基础设施建设和国产替代，海外市场因低份额和高性价比产品有增长空间。催化剂包括采购活动恢复、医疗设备以旧换新政策更新及新产品推出。

关键图表

Exhibit 1: 迈瑞医疗2025A至2027E收入拆分

Exhibit 2: 迈瑞医疗2026E至2028E预测更新