摩根大通 中国房地产：决策层研究稳楼市政策；上海发布“828”政策细则

摘要

9月28日中国楼市出现两项政策动态：国务院在李强总理主持的会议上提出“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”，但未给出具体措施；上海则继北京（9月24日）之后发布“828”政策地方实施细则。 摩根大通认为可能的稳楼市方向是按揭补贴与土地供应管控，成效取决于范围与执行：按揭利率或有100bps补贴（可能从3.05%降至2.05%），参照上海已推行的按揭补贴，上限为每套5万元人民币；若补贴全部新房销售，估算每年需资金440亿元人民币。 土地端，库存超过36个月的城市需暂停卖地、18-36个月的城市需控制卖地。 上海细则与北京大同小异：定金上限为销售款的3%，高于北京的1%但仍低于该行原预测的5%；8月28日后拿地（卖地公告此前发布）仍可沿用旧预售规则至2027年底，而按揭须竣工备案后才放款，整体政策仍偏紧。 短期市场对政策预期的热情或至少延续至国庆，但若最终政策力度不及预期，板块可能再度跑输。 该行偏好华润万象生活、华润置地与贝壳（KE Holdings，BEKE，16.33美元，OW评级），并建议在反弹中卖出万科等困境房企。

主要观点

• 9月28日国务院会议提出研究稳楼市政策，但未公布任何具体措施，摩根大通认为可能方向是按揭补贴与土地供应管控，是否有效取决于范围与执行。

• 政策目标更偏向促消费而非单纯刺激地产销售：一线城市房价已现企稳迹象，政府没有推出“大规模刺激”的紧迫性，政策更可能旨在促进房价企稳而非刺激销量。

• 按揭补贴测算：或提供100bps按揭利率补贴（可能从3.05%降至2.05%），预计会设上限；上海现行补贴上限为每套5万元（非每年），若补贴全部新房销售，估算每年需资金440亿元人民币。

• 土地供应管控是稳房价的另一抓手：现行规则下库存超过36个月的城市需暂停卖地，库存18-36个月的城市需控制卖地；而“828”政策逐步取消预售制本身已会在一线城市实现一定程度供地收缩。

• 其他潜在政策选项包括：下调交易税费、公积金按揭进一步宽松、一线城市限购进一步放松（继北京上海之后深圳可能性较大）、城中村改造现金补偿。

• 上海继北京（9月24日发布首份“828”地方细则）之后于9月28日发布地方细则，预计更多城市将跟进，整体方向不会明显偏离北京版本。

• 上海与北京细则最显著的差异是定金上限：北京允许收取销售款最多1%作定金，上海允许最多3%，但仍低于摩根大通原预测的最多5%。

• 过渡安排：上海明确8月28日后拿地（但卖地公告此前发布）的地块仍可沿用旧预售规则（托管账户新规仍适用）；对比表显示旧规则可执行至2027年底（附条件）。

• 上海版本新增鼓励开发商通过股权、债券、ABS与REITs融资的章节（北京版没有，原因是证交所在上海，该表述原“828”政策已有）；地价支付两城均为30天内缴纳超50%，尾款北京要求2年内结清、上海为1+1年，差别不大。

• 现房销售应优先选择，按揭在竣工备案后才放款，预售资金全部纳入托管账户——按揭放款新规整体仍偏紧。

• 短期市场情绪可能因政策预期而兴奋一段时间（按市场猜测至少到国庆），但若最终政策力度较预期温和，板块可能再度跑输。

• 投资偏好：华润万象生活、华润置地与贝壳（由Daniel Chen覆盖），并建议在反弹中卖出万科等困境房企。

论述逻辑

• 9月28日两项政策动态 → 国务院表态研究稳楼市但无细节 → 摩根大通判断政策目标是促消费而非单纯刺激销售（一线城市房价已现企稳迹象，无需大规模刺激）→ 由此推测两个可能方向：按揭补贴（100bps，利率3.05%降至2.05%，上海上限每套5万元，全国铺开年需440亿元）与土地供应管控（库存>36个月暂停卖地、18-36个月控制卖地）→ 另有交易税、公积金、一线城市限购（深圳概率大）、城中村改造现金补偿等备选项 → 上海继北京后发布“828”地方细则，定金上限3%高于北京1%但仍低于原预期5%，过渡期旧规则可用至2027年底，但按揭须竣工备案后放款、现房销售优先，政策整体仍紧 → 短期政策预期或支撑情绪至国庆，若力度不及预期板块或再度跑输 → 因此偏好华润万象生活、华润置地、贝壳，反弹中卖出万科等困境房企。

关键展望

• 政策预期验证窗口：按市场猜测，市场对政策的兴奋情绪至少延续至国庆假期。

• 主要风险：若最终政策力度较预期温和，板块可能再度跑输。

• 更多城市预计跟进发布“828”地方实施细则，整体方向预计不会明显偏离北京版本。

• 后续潜在政策观察点：下调交易税费、公积金按揭进一步宽松、一线城市限购放松（继北京上海后深圳可能性较大）、城中村改造现金补偿。

• 覆盖标的参考：KE Holdings (BEKE) 评级OW，报告内股价16.33美元（截至2026年9月25日收盘）。

推荐标的

• 华润万象生活（CR Mixc）——摩根大通偏好的标的之一。

• 华润置地（CR Land，1109.HK）——摩根大通偏好的标的之一。

• 贝壳（KE Holdings，BEKE）——摩根大通偏好的标的之一，评级OW，报告内股价16.33美元（截至2026年9月25日收盘），由Daniel Chen覆盖。

• 万科（Vanke）等困境房企——建议在反弹中卖出。

关键图表

图1. 表2. 中国房地产——估值总结