摩根大通：百度（BIDU US/9888 HK）：从单一PE倍数到SOTP——昆仑芯上市作为价值发现触发因素

原标题：From one PE multiple to SOTP: Kunlunxin listing as the value discovery trigger

摘要

2026年1月2日，百度披露昆仑芯拟分拆并在港交所主板独立上市的进展，港交所已确认百度“可继续推进”分拆流程，但交易规模、结构及百度持股稀释程度尚未最终确定。百度获得港交所豁免，无需向股东提供昆仑芯股份的保证配额，因此股东价值实现更可能通过百度自身股价重估而非直接获得股份。摩根大通认为，昆仑芯上市将推动百度估值框架从单一PE倍数转向SOTP，成为2026年关键催化剂。报告给出百度（BIDU US）目标价188美元（2026年12月31日），评级Overweight；港股（9888 HK）目标价185港元，评级Overweight。昆仑芯估值范围可能在170亿至230亿美元之间，基于AI芯片可比公司EV/TTM收入倍数（157x-310x）或地平线机器人（17x 2026年EV/收入）估算。百度当前市值约530亿美元，昆仑芯上市有望释放价值。

主要观点

• 百度于2026年1月2日披露昆仑芯分拆上市进展，港交所确认可继续推进PN15流程，但交易规模、结构及稀释程度未定。
• 百度获得港交所豁免，无需向股东提供昆仑芯股份的保证配额，理由包括操作负担、美国证券法影响及分拆相对规模“不重大”。
• 对百度股东而言，价值实现更可能通过百度股价重估（re-rating）和资本配置选择，而非直接获得昆仑芯股份。
• 若IPO主要为新股发行，募集资金将用于昆仑芯研发、招聘和生态建设，强化百度长期AI基础设施。
• 若包含百度出售的旧股，则百度控股层面获得现金，可用于回购、资产负债表操作或再投资，但会降低百度对昆仑芯上行空间的敞口。
• 上市后治理和关联交易纪律将更严格，可能减少投资者对内部转移定价的疑虑，但也会限制百度优化集团层面目标的灵活性。
• 会计处理上，百度计划保持昆仑芯为子公司，继续合并报表，增加非控制性权益项目，而非终止合并。
• 昆仑芯上市将推动百度估值从单一PE倍数转向SOTP，昆仑芯成为首个可观察的估值锚点。
• 除昆仑芯外，百度云（尤其AI相关消费）和自动驾驶（Apollo/robotaxi）未来也可能适用SOTP估值。
• 昆仑芯估值范围：基于AI芯片可比公司EV/TTM收入倍数（157x-310x），估值约230亿美元；基于地平线机器人17x 2026年EV/收入，估值约170亿美元。
• 百度2026年云收入增速预计加速至约61%（2025年约23%），得益于昆仑芯芯片销售增长6倍。
• SOTP估值框架下，百度目标价188美元（ADS）和185港元（港股），云业务（含昆仑芯）贡献约53%目标价。

论述逻辑

百度宣布昆仑芯分拆上市进展 → 港交所确认可推进，但豁免保证配额 → 股东价值实现路径转为间接（股价重估/资本配置） → 昆仑芯上市提供独立估值锚点 → 推动百度从单一PE倍数转向SOTP估值 → 云和AI成为增长引擎 → 报告通过SOTP框架给出目标价，并认为市场低估了这一转型。

关键展望

• 昆仑芯上市完成取决于港交所上市委员会批准、中国证监会备案完成及百度/昆仑芯最终决定，存在不确定性。
• 交易规模、结构及百度持股稀释程度尚未最终确定。
• 2026年昆仑芯上市将成为百度关键催化剂。
• 百度云收入增速预计2026年加速至约61%，昆仑芯芯片销售增长6倍。
• 风险包括：百度核心广告增长慢于预期、自动驾驶竞争加剧、云市场竞争加剧。

推荐标的

• 百度（BIDU US）：评级Overweight，目标价188美元（2026年12月31日），基于SOTP估值。
• 百度（9888 HK）：评级Overweight，目标价185港元（2026年12月31日），基于ADS目标价及汇率换算。

关键图表

Table 1: Comparable companies to Kunlunxin

Table 2: Baidu SOTP valuation framework

Table 3: Baidu cloud revenue forecasts