野村 阿瓦隆科技（AVAL.NS）与佐尔纳合资在欧盟扩展先进EMS
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摘要
野村维持Avalon Technologies（AVALON IN）买入评级，目标价由2211卢比上调至2767卢比，较2026年9月3日收盘价2249卢比隐含23%上涨空间。 Avalon宣布与欧洲领先EMS企业Zollner Elektronik成立合资公司，在印度从事PCBA、整机盒装与系统集成制造，服务医疗与生命科学、测试与测量、轨道及其他工业垂直的跨地区客户；Zollner初期持股51%，商业化生产启动三年后Avalon可行权再收购2%股权、成为持股51%的多数股东。 野村认为该合资为Avalon带来全球客户、欧洲扩张并切入两个高复杂度、长生命周期的新垂直，是关键的长期利好。 Zollner为总部位于德国的私人企业，在17个国际地点布局，客户包括BMW、博世、Teradyne、西门子、National Instruments等，2025年收入约37亿美元。 野村估算合资总投资约3000万至5000万美元，按约10倍资产周转、15%-17% EBITDA利润率假设，将增厚FY29F EPS约21%；据此维持45倍目标P/E，并将估值基准由2027年9月滚动至2027年12月。
主要观点
- Avalon宣布与欧洲领先EMS公司Zollner（未上市）成立合资公司，在印度从事PCBA、整机盒装与系统集成制造，服务医疗与生命科学、测试与测量、轨道及其他工业垂直的跨地区客户。
- 股权安排：Zollner初期持有合资公司51%；商业化生产启动三年后，Avalon有权在满足条件前提下再收购2%股权，从而成为持股51%的多数股东。
- 战略意义：合资初期服务既有客户的印度业务并提供本地化支持，为Avalon带来全球客户、打开欧洲市场，并切入医疗与生命科学、测试与测量两个高复杂度制造、长生命周期产品的新垂直。
- Zollner背景：德国私人企业，在17个国际地点布局，为半导体、铁路、航空航天、汽车等关键应用提供复杂EMS制造，客户包括BMW（BMW GR，未评级）、博世（未上市）、Teradyne（TER US，未评级）、西门子（SIE AG）、National Instruments，2025年收入约37亿美元。
- 财务影响测算：野村估计合资公司总投资约3000万-5000万美元；取区间中值约4000万美元、假设约10倍资产周转及15%-17% EBITDA利润率，将增厚FY29F EPS约21%。
- 评级与目标价：维持45倍目标P/E，估值基准滚动至2027年12月（此前为2027年9月），目标价由2211卢比上调至2767卢比，隐含23%上涨空间，维持买入评级。
- 当前估值：股价现价2249卢比（2026年9月3日收盘），对应35倍FY29F EPS，野村认为鉴于业务前景仍具吸引力；市值15.916亿美元。
- Zollner公司概况：1965年以一人作坊起家的家族企业，通过内生成长为在全球26个地点拥有逾12500名员工的国际EMS巨头（公司自称为欧洲EMS领域领先者）；获BMW、博世、Teradyne、西门子医疗、Samsung等供应商奖项，业务覆盖汽车、轨道、数据、医疗与生命科学、工业电子、航空航天、测试与测量七大领域。
论述逻辑
- Avalon与欧洲EMS龙头Zollner成立印度合资公司（Zollner初期持股51%，商业化生产三年后Avalon可行权增持2%成为51%多数股东）→ 为Avalon引入全球客户、打开欧洲市场并切入医疗与生命科学、测试与测量两个高复杂度、长生命周期新垂直 → 野村估算合资总投资约3000万-5000万美元，按中值4000万美元、约10倍资产周转、15%-17% EBITDA利润率假设，FY29F EPS增厚约21% → 维持45倍目标P/E并将估值基准由2027年9月滚动至2027年12月 → 目标价由2211卢比上调至2767卢比、隐含23%上涨空间，现价对应35倍FY29F EPS仍具吸引力，故维持买入评级。
关键展望
- 维持买入评级，目标价2767卢比（12个月目标价框架），较现价2249卢比隐含23%上涨空间。
- 合资公司商业化生产启动三年后，Avalon可在满足条件前提下行使期权收购额外2%股权，届时成为持股51%的多数股东，为未来股权结构演变的关键观察点。
- 估值方法：按45倍FY29F EPS估值并折现至2027年12月（Dec-27F），得出2767卢比目标价；FY29F EPS预计因合资增厚约21%。
- 下行风险：订单流入与订单转化为收入的及时性、客户项目爬坡节奏；美国业务利润率处于爬坡期、复苏不及预期将拖累利润率扩张；长交期零部件导致的库存积压与应收周期拉长带来的营运资金压力；新能源、半导体设备等高增长垂直的执行与验证周期风险。
推荐标的
- Avalon Technologies（AVALON IN / AVAL.NS）：买入评级，目标价2767卢比（自2211卢比上调），现价2249卢比（2026年9月3日），隐含23.0%上涨空间；理由为与Zollner合资提升长期增长可见性并增厚FY29F EPS约21%，当前35倍FY29F P/E估值具吸引力。
- 报告提及的Zollner客户/关联公司（非野村推荐标的）：BMW（BMW GR，未评级）、博世（未上市）、Teradyne（TER US，未评级）、西门子（SIE AG）、National Instruments。