摩根士丹利：大摩——全球科技网络研讨会实录：ASML管理层路演、存储创新与苹果AI进展

摘要

摩根士丹利全球科技团队举办网络研讨会，围绕ASML管理层路演（CEO与CFO）、苹果AI入华催化剂及下一代存储创新三大主题展开。 存储板块以三大争论框架化当前周期：AI开支建设性（超大规模资本开支为核心变量，2Q26资本开支为关键验证）、LTA重估中性（市场定价理性而非狂热）、存储周期中性（同比变化率见顶但周期拉长而非崩塌）。 报告预计DRAM合约价同比增速约4Q26见顶，当前估值（NTM P/B）尚未重估，与定价见顶时点一致。 盈利修正净上调比例从92%高点回落至77%，仍为正面但释放上调周期放缓信号。 估值层面，三星P/B回落至1.7x、SK Hynix回落至2.5x，两者均高于长期均值。 存储创新相关TAM估算约250亿美元。 ASML方面，预计FY27和FY28 EUV出货量分别为92台和104台。 欧洲半导体行业观点维持In-Line。

主要观点

• 存储周期以三大争论框架化：AI开支建设性、LTA重估中性、存储周期中性

• AI开支方面，超大规模资本开支是核心变量，2Q26资本开支是关键验证信号，基础设施货币化不等同于算力过剩

• LTA重估方面，市场对存储盈利的定价理性，并未出现泡沫化定价

• 存储周期方面，同比变化率见顶，但周期将拉长而非崩塌

• DRAM合约价同比正从周期高点回落，估值尚未重估，与约4Q26定价见顶一致

• 盈利修正净上调比例从92%高点回落至77%，仍为正面但显示上调周期动能减弱

• 存储股估值大幅回调，三星P/B回落至1.7x、SK Hynix回落至2.5x，但两者仍高于长期均值

• 存储创新方向相关TAM估算约250亿美元

• ASML的EUV出货量预计FY27为92台、FY28为104台

• 苹果AI入华被视为AAPL的关键催化剂

• 网络研讨会涵盖与ASML CEO和CFO的路演交流成果

• 欧洲半导体行业观点维持In-Line

论述逻辑

• 超大规模AI资本开支持续 → 2Q26资本开支作为需求验证信号 → 存储周期同比变化率见顶但拉长而非崩塌 → DRAM合约价同比约4Q26见顶，估值尚未重估 → 盈利修正从92%降至77%，动能减弱但仍正面 → 估值回调（三星1.7x／SK Hynix 2.5x）但高于长期均值 → 市场定价理性而非泡沫 → 存储创新打开约250亿美元TAM空间 → ASML FY27／FY28 EUV出货92／104台支撑半导体设备链 → 苹果AI入华构成AAPL催化剂

关键展望

• DRAM合约价同比预计约4Q26见顶，为存储周期的关键时间窗口

• 2Q26资本开支是验证AI存储需求的关键数据点

• ASML EUV出货量预测：FY27为92台、FY28为104台

• 覆盖标的评级时间框架为12至18个月

推荐标的

• ASML Holding NV (ASML.AS) — 评级：Overweight（O），评级日期2025/09/22，价格€1,520.80

• Infineon Technologies AG (IFXGn.DE) — 评级：Overweight（O），评级日期2025/02/06，价格€64.00

• STMicroelectronics NV (STMPA.PA) — 评级：Overweight（O），评级日期2026/03/26，价格€54.91

• Aixtron SE (AIXGn.DE) — 评级：Equal-weight（E），评级日期2023/05/25，价格€39.19

• ASM International NV (ASMI.AS) — 评级：Overweight（O），评级日期2024/06/19，价格€856.80

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.AS) — 评级：Overweight（O），评级日期2022/11/07，价格€223.50

• Melexis N.V. (MLXS.BR) — 评级：Equal-weight（E），评级日期2026/02/05，价格€69.05

• Nordic Semiconductor ASA (NOD.OL) — 评级：Equal-weight（E），评级日期2025/02/10，价格NKr 157.70

• Soitec SA (SOIT.PA) — 评级：Overweight（O），评级日期2026/03/26，价格€86.40

• VAT Group AG (VACN.S) — 评级：Equal-weight（E），评级日期2025/03/21，价格SFr 666.60