高盛 抵押贷款和结构性产品交易员：利率敏感度成为焦点

摘要

财政部意外宣布将长端国债回购规模翻倍后，MBS基差小幅收窄、中部与低票息跑赢高票息，但随利率回升已部分回吐，报告预计MBS市场对利率变动的高度敏感将持续。 若财政部成功压制长端收益率将利好MBS，进一步压低长端收益率则预计FN 5.0s跑赢，而10年期美债收益率若卖压突破4.8-5.0%，久期拉长担忧与固定收益基金流出将令高票息跑输；低票息FN 2.0s-2.5s自7月24日推荐以来大幅跑赢，建议回归中性。 需求端，海外投资者1H'2026净买入510亿美元机构证券，创2023年以来最佳上半年，但主体为对冲基金注册地；日本信托银行（养老金）因股票配置膨胀带来的再平衡需求成为持续买盘，寿险则自2020年起持续净卖出。 RMBS方面，30年期房贷利率8月初升至近6.7%（2月为6.0%），久期拉长风险升温，新发交易因GWAC更低比2024-2025年发行更暴露，non-QM M1、CES A2及次级层受冲击最大，但M1与A1利差仅约50-60bp。 远期曲线隐含未来四年10年期收益率上行60bp，新发债券面临拉长风险的概率超40%，以即期利率计算约25%。 相对价值上偏好FN 5.0s、MBS优于IG、超配non-QM AAA，次级汽车贷低配而消费无抵押超配（偏好SoFi、Affirm等高coupon-to-loss发行人）。

主要观点

• 财政部意外宣布将长端国债回购规模翻倍，MBS基差小幅收窄、中部与低票息跑赢高票息，但利率随后回升导致表现回吐；10年期收益率接近年内高位，部分市场参与者趋于谨慎，报告预计对利率变动的高度敏感将持续。

• 利率情境决定票息选择：若财政部成功压制长端收益率则利好MBS，产出与高票息（FN 5.5s和6.0s）可能跑赢；若更实质举措压低长端收益率，预计FN 5.0s跑赢；若10年期美债收益率卖压突破4.8-5.0%，久期拉长担忧与固定收益基金流出将令高票息跑输。

• 建议低票息（FN 2.0s-2.5s）回归中性：自7月24日推荐以来大幅跑赢、位列30年期票息堆栈超额回报最佳之列，利差大幅收窄后估值吸引力下降。

• 单靠扩大回购不足以压低收益率，因其未解决利率上行的底层驱动：美联储沟通方式变化与政策不确定性推高期限溢价要求、对Warsh主席鹰派程度不及预期的信誉担忧、财政赤字扩大、全球长端收益率上行，以及AI相关投资推动的IG企业债供给。

• 海外投资者1H'2026净买入510亿美元机构证券，较令人失望的2025年大幅改善、创2023年以来最佳上半年，但主体为对冲基金注册地（卢森堡、百慕大、英属维尔京群岛、巴哈马、爱尔兰、开曼），未必反映真实海外需求。

• 日本需求结构：信托银行（养老金）近年成为海外固定收益的持续买方，源于股票市场大涨后对国内外固收的持续再平衡需求，部分外资债券买入可能流向机构MBS；寿险自2020年起持续净卖出（对冲后MBS收益率相对国内吸引力下降）；日本银行2026年YTD转为净卖出，而2025年中期银行需求明显更强时MBS利差较当前约宽20bp。

• RMBS久期拉长风险升温：30年期房贷利率（Freddie调查）8月初升至近6.7%（2月为6.0%），non-QM等板块房贷利率也可能滞后走高，引发投资者对拉长风险的热议。

• 新发抵押品比2024-2025年发行的交易更暴露于拉长风险，因新发交易GWAC随时间趋降（受池化时滞影响低于市场利率）；2023年 vintage 将在未来数月获得赎回资格，当前利率下拉长风险低。

• 拉长风险冲击对non-QM M1、CES A2和次级层最大（源于本金瀑布结构与放弃交易赎回权）；但M1与A1利差仅约50-60bp，表明选择M1的投资者或更注重收益最大化而非拉长风险。

• 当前国债远期曲线隐含10年期收益率（及房贷利率）未来四年上行60bp，新发债券面临拉长风险的概率超40%；若以即期利率计算（未来四年房贷利率升100bp），概率约降至25%。

论述逻辑

• 事件→市场反应：财政部意外宣布长端国债回购规模翻倍 → MBS基差小幅收窄、中部与低票息跑赢 → 但回购本身不解决期限溢价、财政赤字、AI相关IG供给等利率上行驱动，利率随后回升使表现回吐 → 结论是MBS表现将由收益率水平主导，对利率变动的高度敏感将持续。

• 利率路径→票息选择：压制长端收益率成功则利好MBS、产出与高票息（FN 5.5s/6.0s）跑赢；实质压低长端收益率则FN 5.0s跑赢；10年期突破4.8-5.0%则高票息因拉长担忧与债基流出跑输。

• 过往表现→调仓动作：低票息FN 2.0s-2.5s自7月24日推荐以来大幅跑赢 → 利差大幅收窄后估值吸引力下降 → 回归中性持仓。

• 需求数据→结构判断：TIC显示1H'2026海外净买入510亿美元但主体为对冲基金注册地 → 借助日本财务省按投资者类型的数据识别真实需求 → 信托银行（养老金）因股票配置膨胀持续再平衡买入海外固收并部分配置机构MBS，寿险因对冲后收益率劣势自2020年净卖出，银行2026年YTD转净卖出。

关键展望

• 下周焦点转向Warsh主席在Jackson Hole研讨会的讲话以及Bessent财长的进一步公告；Bessent周四在CNBC表示政府可能在本周末或下周初宣布加强财政整顿。

• 关键利率阈值：若10年期美债收益率卖压突破4.8-5.0%，久期拉长担忧与固定收益基金流出将令高票息跑输。

• MBS基差中长期观点：近期中性且利差走宽风险偏大（收益率高企、地缘风险与美联储政策不确定性），长期预计基差收于接近长期均值，由局势降级预期与通胀正常化驱动。

• 新发RMBS拉长风险的未来验证点取决于四年后的利率水平：当前远期曲线隐含10年期收益率+60bp、拉长风险概率超40%，即期利率下约25%；若市场利率预期因财政赤字、AI相关债务发行、通胀、美联储信誉等大幅上移，风险将更显著。

• 2023年交易将在未来数月获得赎回资格，除非未来出现极剧烈的房贷利率上行，否则其拉长风险仍然很小。

• 机构CMBS未来数月因供给季节性偏弱存在温和利差走宽风险，但在其他条件不变的情况下应控制在5-7bp以内。

推荐标的

• FN 5.0s：票息堆栈中的首选，利率不变或略高时产出与高票息可能跑赢，在利率下行或10年期突破4.8-5.0%的剧烈抛售中FN 5.0s均可跑赢。

• 低票息（FN 2.0s-2.5s）：回归中性，此前超配大幅跑赢后估值吸引力下降。

• MBS基差：近期中性，与10年期美债收益率高度相关且收益率接近年内高位，利差走宽风险大于收窄；长期预计收于接近长期均值。

• 机构MBS优于IG公司债：MBS提供有吸引力的分散化收益。

• Non-QM：相对MBS基差超配non-QM AAA，预期利差收窄（更佳凸性剖面与强劲投资者需求）；整体偏好质量上移，BBB-B相对AAA偏紧。

• Prime RMBS：AAA浮息层为最便宜的RMBS浮息板块，较宽利差补偿更长平均久期。

• CES：AAA已较non-QM AAA收紧，偏好迁移至AA与A评级层，提供利差增益且在利率下行情景中总回报更佳。

• 非机构RMBS结构偏好：固定利率选TPMT交易（AAA-A评级，更平坦的拖欠爬坡与顺序本金瀑布）；浮息选OBX和GRADE，较JPMMT提供利差增益。

• SFR优于CMBS（租金增长近月向上拐点且持续跑赢多户住宅）；RPL AAA中性（利差与non-QM相当，利率下行情景中凸性有利）。

• 次级汽车贷：板块层面低配，高利率与虚高车价推高拖欠与损失，建议质量上移并精选管理人。

• 消费无抵押相对次级车贷超配：评级结构下方偏好高coupon-to-loss发行人（SoFi、Affirm）获取下行保护；上方偏好低coupon-to-loss发行人（Pagaya、Upstart），利差更宽且受益于厚信用增级。

• 家装板块相对消费无抵押超配：历史定价相近但抵押品表现显著更佳；太阳能板块因表现担忧低配。

• 飞机ABS：A评级层相对次级车贷ABS超配，旅行需求强劲及供需失衡支撑估值。

• 数字基础设施：数据中心ABS板块中性、总体偏好超大规模云厂商敞口，偏好长历史、高DSCR与长租约的trust；光纤ABS对AI风险暴露较低、发行人间分散度更低；数据中心CMBS利差较ABS更宽但市场更小、分散化更差。

• 机构CMBS：温和低配，季节性或使GN供给升幅超过常规券；偏好GN II 4.0s互换优于GN II 4.5s互换。

• Specified pools与CMO浮息：机构TBA近期或跑赢（长期specified pools或因凸性恶化与GSE留存的稀缺价值跑赢），偏好中等贷款余额（175k-275k）故事；6.5%上限CMO浮息在宽DM与较低上限风险间平衡恰当。