摩根士丹利：大摩——快手（1024.HK）：2026年投资者日要点

摘要

摩根士丹利在快手2026年投资者日后的更新报告中维持“持股观望”评级和HK$40.00目标价，以2026年8月28日收盘价HK$33.46计对应约20%上行空间，行业观点为“具吸引力”。 管理层因宏观压力更新了核心商业业务战略、因竞争更新了Kling战略，并更新了新兴游戏业务战略。 核心商业方面，短视频仍是近期互联网流量最好的垂直领域，快手拥有粘性用户群、稳固的商业基础设施和超人民币1000亿元在手现金，未来聚焦提升单DAU生命周期价值；电商强调以免费流量扶持占总数70%的中小企业商家，并承诺在中小企业合规成本上升期间不提高take rate，但管理层表示难以判断拐点何时出现。 Kling正推进重大模型升级，聚焦专业需求（视频质量、镜头运动、物理规律理解，其次视频长度），Agentic功能升级排在模型能力之后；约20%的Kling毛利率看似偏低，因模型训练成本被计入COGS而非研发费用，分拆完成后将重新审视会计处理，毛利率可能远高于此前；快手2026年人民币260亿元资本开支中约三分之二投向Kling，明年Kling将通过租赁独立获取算力以减轻快手现金流压力。 游戏方面，《诡秘之主》是年初至今最成功的新MMORPG之一，公司坚持严格的ROI开发纪律。 估值上，核心业务按8倍2027E市盈率、Kling按18倍2026E P/ARR并对其68%持股应用30%控股折价；摩根士丹利预计公司2026-2028年净收入分别为人民币1380亿、1410亿和1490亿元。

主要观点

• 摩根士丹利维持快手“持股观望”评级与HK$40.00目标价，对应约20%上行空间（2026年8月28日收盘价HK$33.46），行业观点为“具吸引力”；52周区间HK$92.60-32.96，当前市值约人民币1263亿元。

• 管理层认为短视频仍是近期互联网流量最好的垂直领域；快手凭借粘性用户群、稳固商业基础设施和超人民币1000亿元在手现金应对宏观压力、穿越周期，并聚焦提升单DAU生命周期价值，对标同业仍有改善空间。

• 电商战略强调以免费流量扶持中小企业商家（占商家总数70%），并明确在中小企业合规成本上升时不会提高take rate；同时继续支持创作者、产品供应链和大品牌。

• 管理层表示难以判断拐点何时出现，未给出业绩转暖的明确时点。

• Kling正进行重大模型升级，继续聚焦专业用户需求：视频质量、镜头运动、物理规律理解，以及较小程度的视频长度；类似此前合作的Agentic功能升级将在模型能力到位后推出。

• 约20%的Kling毛利率看似偏低，因快手目前把模型训练成本计入COGS而非研发费用；分拆完成后Kling将重新审视会计处理，其毛利率可能比此前高得多。

• 快手2026年人民币260亿元资本开支中约三分之二投向Kling；明年Kling应通过租赁独立获取新算力，减轻快手的现金流压力。

• 《诡秘之主》是年初至今最成功的新MMORPG之一；快手视游戏为内容生态的重要组成，游戏内容有助于留住用户并扩大使用时长；公司对游戏开发坚持严格ROI并将延续该策略，《诡秘之主》的关键重点是未来内容升级和创造更多利润。

• 摩根士丹利预计快手2026/2027/2028年净收入分别为人民币1380亿/1410亿/1490亿元，EPS分别为人民币2.16/1.40/1.27元，EBITDA分别为160亿/180亿/230亿元（2025年实际：收入1430亿元、EPS 4.69元、EBITDA 260亿元）。

• 估值方法：核心业务按8倍2027E市盈率估值（与同业一致）；Kling按18倍2026E P/ARR估值，并对快手所持68%股权应用30%控股折价，因竞争担忧，该处理低于上市同业水平。

• 上行风险：MAU增长好于预期、单DAU广告收入改善、销售与营销费用低于预期带动利润率提升、其他收入及海外扩张变现更快；下行风险：广告收入增长低于预期、收入分成/销售营销/海外扩张拖累利润率、竞争及销售营销收缩导致MAU增长低于预期。

论述逻辑

• 事件起点：快手2026年投资者日上，管理层因宏观压力更新核心商业业务战略、因竞争更新Kling战略、并更新新兴游戏业务战略 → 摩根士丹利据此梳理三大业务的经营要点与投入方向。

• 核心业务链条：宏观承压 → 短视频仍是流量最好的垂直领域 + 在手现金超人民币1000亿元 + 粘性用户群 → 具备穿越周期能力 → 经营重点转向提升单DAU生命周期价值、以免费流量扶持70%的中小企业商家且不提高take rate → 但拐点时点难以判断，业绩弹性有待验证。

• Kling链条：竞争加剧 → 推进重大模型升级（视频质量、镜头运动、物理规律）→ Agentic功能后置 → 表观约20%毛利率受会计处理（训练成本计入COGS而非研发）压低，分拆后重审或大幅上修 → 2026年260亿元capex中2/3投向Kling，明年改由租赁独立获取算力 → 母公司现金流压力减轻。

• 估值与结论链条：核心业务8x 2027E P/E + Kling 18x 2026E P/ARR（68%持股、30%控股折价）→ DCF基准情形得出HK$40.00目标价 → 较HK$33.46现价约20%上行 → 维持Equal-weight评级、行业观点“具吸引力”。

关键展望

• Kling分拆完成后将重新审视会计处理（模型训练成本计入COGS还是研发费用），届时其毛利率可能显著高于当前约20%的表观水平。

• 明年（下一个年度）Kling将通过租赁方式独立获取新算力，减少快手母公司的现金流压力。

• 《诡秘之主》后续关键在于内容升级和创造更多利润；游戏开发将继续坚持严格的ROI标准。

• 上行催化剂：MAU增长好于预期、单DAU广告收入改善、销售与营销费用低于预期、其他收入变现及海外扩张加快；下行风险：广告收入增长低于预期、收入分成与海外扩张压低利润率、竞争及销售营销收缩拖累MAU增长。

• 摩根士丹利研究目标价的默认时间框架为12至18个月。

推荐标的

• 快手（1024.HK）：评级Equal-weight（持股观望），目标价HK$40.00，较2026年8月28日收盘价HK$33.46有约20%上行空间；理由基于DCF：核心业务8x 2027E P/E（与同业一致）+ Kling 18x 2026E P/ARR并对68%持股应用30%控股折价。

• 报告覆盖表显示快手（1024.HK）评级E自2026年8月20日起、价格HK$33.46；同表中哔哩哔哩（BILI.O）、网易（NTES.O）、同程旅行（0780.HK）、携程（TCOM.O）为O（Overweight），本报告主体仅对快手作深度分析。