2026-09-06 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利亚洲炼油：怀疑态度能否减少？

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摘要

亚洲燃油裂解价差现货与远期均接近高位，炼厂股价跑赢，中国燃料出口回到2025年水平，亚洲炼厂开工率也回到接近正常，但投资者对炼油“黄金时代”的怀疑仍然很高。用“市场已定价”框架测算，按2Q26（原油供应中断高发的一季）运行率盈利，亚洲炼厂隐含市盈率仅2-3倍。对中国燃料出口的担忧应减轻：上月出口已回到2025年运行率、柴油出口更高；除中国外亚洲炼厂开工率已回到2026年3月前的正常水平，若全球燃料供应再度受扰，备用产能有限。需求端，亚洲消费端燃料价格上升缓慢——柴油零售价年初以来平均上调35%、汽油在各地区平均上调24%，低税负与2025年油价下跌的缓慢传导限制了需求破坏。 2Q26展示了更紧炼油市场的盈利与现金流潜力：按2Q26现金流测算，亚洲炼厂隐含FCF收益率达20%以上。现货利润率应会正常化，但炼油利润率预计到2028年保持在历史中周期之上，柴油是关键驱动、远期裂解价差维持高位。按2Q26年化盈利，炼厂P/E与EV/EBITDA偏低，即使将利润率正常化到2027-28年，估值相对中周期仍具吸引力；报告建议持有S-Oil、Thai Oil、Star Petroleum、Bangchak、Cosmo Energy和PTT Global Chemicals，并对ASEAN能源与材料行业维持“具吸引力”(Attractive)观点。

主要观点

亚洲燃油裂解价差现货与远期均接近高位，炼厂股价跑赢，中国燃料出口回到2025年水平，亚洲炼厂开工率回到接近正常，但投资者对“黄金时代”的怀疑仍高。

“已定价”框架显示：按2Q26运行率盈利（该季原油供应中断高发），亚洲炼厂隐含P/E仅为2-3倍，估值隐含上行风险。

对中国燃料出口的担忧应减轻：上月燃料出口回到2025年运行率，柴油出口更高。

除中国外亚洲炼厂开工率已回到2026年3月前的正常水平，意味着若全球燃料供应再度中断，备用产能有限。

亚洲消费端燃料价格上升缓慢、需求破坏有限：柴油零售价年初以来平均上调35%，汽油在各地区平均上调24%。

2Q26展示了更紧炼油市场的盈利与现金流潜力：按2Q26现金流测算，亚洲炼厂隐含FCF收益率达20%以上。

当前炼油毛利已从2Q26高点回落，但仍高于2025年水平的2倍以上。

报告预计现货利润率将正常化，但炼油利润率到2028年将保持在历史中周期之上，支撑因素包括燃料需求韧性、净新增产能有限和炼厂关闭。

柴油仍是关键瓶颈：炼油远期曲线到2028年保持在历史中周期上方，柴油远期裂解价差到2028年维持高位。

估值仍未定价这一前景：按2Q26年化盈利，炼厂P/E与EV/EBITDA偏低、隐含FCF收益率>20%；即使利润率正常化至2027-28年，估值相对中周期仍具吸引力。

报告建议持有多家亚洲炼厂：S-Oil、Thai Oil、Star Petroleum、Bangchak、Cosmo Energy和PTT Global Chemicals。

报告以“全球炼油偏好排序”表对各市场炼厂进行横向比较，估值数据截至2026年9月3日。

论述逻辑

2Q26原油供应中断高发，亚洲燃油裂解价差现货与远期接近高位、炼厂盈利与现金流大幅改善 → 但投资者对“黄金时代”怀疑仍高，于是用“已定价”框架检验：按2Q26运行率盈利隐含P/E仅2-3倍、EV/EBITDA偏低、隐含FCF收益率>20%，说明上行风险未被定价 → 供给端证据：中国燃料出口回到2025年运行率缓解出口担忧、除中国外亚洲炼厂开工率回到2026年3月前正常水平（备用产能有限）、行业净新增产能有限叠加炼厂关闭 → 需求端证据：亚洲消费端油价上升缓慢（柴油零售年初以来平均+35%、汽油+24%），低税负与2025年油价下跌的缓慢传导限制需求破坏 → 结论：现货利润率会正常化，但到2028年炼油利润率将保持在历史中周期之上，柴油远期裂解价差维持高位 → 因此即便将利润率正常化到2027-28年，估值相对中周期仍具吸引力，建议持有S-Oil、Thai Oil、Star Petroleum、Bangchak、Cosmo Energy、PTT Global Chemicals。