摩根士丹利：亚太：以科技为核心的校准再平衡

原标题：Investor Presentation | Asia Pacific: Tech-centric, Calibrated Rebalancing

摘要

摩根士丹利在2026年3月11日的投资者演示中，基于中国两会政策解读，认为整体政策仍以供给侧为中心，经济再平衡以校准步伐推进。报告指出，2026年广义财政赤字占GDP比重持平于10.4%，GDP增长目标下调至4.5-5.0%。政策重点转向科技和绿色转型，五年计划首次设定明确的数字目标。再通胀进程缓慢，PPI上行主要由上游驱动，下游利润承压。报告提出一个系统性框架，将政策进展分为再通胀、再平衡、重组、改革和重振五个维度，并给出每种情景的概率和最佳政策路径。关键图表展示了PPI分解、工业利润率以及再通胀的三个阶段。

主要观点

• 两会财政赤字持平：2026年广义财政赤字预计为15.2万亿元，占GDP 10.4%，与2025年持平。
• GDP增长目标下调至4.5-5.0%，体现务实态度。
• 若增长接近目标区间下限，下半年可能追加0.5% GDP的财政刺激，可能包括服务消费支持。
• 投资重点领域：水网、电网、算力、新一代通信、城市地下管网、物流、交通、低空经济、AI+、教育和医疗。
• 将设立国家级并购基金，促进VC退出并缓解内卷。
• 创业板改革：拓宽并升级创业板，支持硬科技、新消费和现代服务业。
• 货币政策温和宽松，灵活运用降准降息、逆回购、MLF、国债操作和结构性工具。
• 人民币汇率在均衡水平附近管理波动，宏观审慎工具用于抑制羊群行为和自强化市场波动。
• 五年计划新特点：科技和绿色转型有明确的数字目标；供给侧政策立场不变，消费支持仍为定性。
• 再通胀缓慢：PPI上行主要由上游行业（煤炭、有色金属）贡献，下游利润率被挤压。
• 再平衡进展：2025年广义财政赤字扩大0.2ppt GDP，央行降息10bp、降准50bp。
• 重组方面：五年10万亿元地方政府债务置换计划；央行3000亿元再贷款用于将住房库存转为保障房。

论述逻辑

报告从两会财政赤字持平、GDP目标下调出发，指出政策仍以供给侧为中心，但科技和绿色转型成为新重点。通过分析财政结构、投资方向、货币政策和改革措施，认为再平衡是渐进的。再通胀进程缓慢，因为上游涨价挤压下游利润，而需求端刺激不足。报告构建了一个五维框架（再通胀、再平衡、重组、改革、重振），评估各维度的进展和最佳情景，最终结论是政策校准但未转向消费驱动，再平衡仍需时间。

关键展望

• 若增长接近目标区间下限，下半年可能追加0.5% GDP的财政刺激。
• 未来6-12个月将发布行业蓝图。
• 再通胀的三个阶段：第一阶段（投资放缓）进展温和；第二阶段（削减过剩产能）有限且偏向上游；第三阶段（提振最终需求）仍是缺失环节。
• 最佳情景：消费导向的两年10万亿元财政刺激；更大幅度的货币宽松；社会福利支出增加；结构性改革2.0。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。