2026-09-28 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通第一性原理– RWE：求解幂方程

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摘要

摩根大通发布针对欧洲最大发电商RWE的基础入门研究（First Principles），系统拆解其业务架构与估值逻辑。 RWE全球运营权益装机约50 GW，在建产能约10 GW，历史上从燃煤公用事业转型为以绿电为主的综合电力运营商，核心收益来自海上风电（占FY25 Adj. EBITDA的29%）、陆上风电与光伏（34%）及灵活发电（28%）。欧洲能源政策正从单纯脱碳转向兼顾供应安全，德国与荷兰正推进容量市场机制，德国计划在2026年下半年就9 GW氢就绪燃气电厂分两批招标（每批补贴最高达€244,000/MW），而RWE已储备2.6 GW燃气轮机容量拟参与竞标。电力需求端迎来数据中心与电气化驱动，IEA预测2025至2030年间美国电力年均需求增量达427 TWh（其中数据中心贡献48%），欧盟年均增量60 TWh（交通电气化占38%）。摩根大通对可再生能源板块采用全生命周期DCF估值，对灵活发电中燃气按5x EV/EBITDA、抽水蓄能等长久期水电按10x EV/EBITDA、大宗交易按6x EV/EBITDA估值，电网业务则采用EV/RAB估值；覆盖记录中最近一次于2026年8月19日维持超配（Overweight）评级，目标价为68.5欧元。

主要观点

RWE为欧洲最大发电商，全球运营装机约50 GW，在建装机约10 GW，核心围绕绿电、灵活发电及输电网三大支柱展开。

业务利润高度多元化，FY25调整后EBITDA主要由陆上风电与光伏（34%）、海上风电（29%）以及主要为燃气的灵活发电（28%）构成。

海上风电在建权益产能达3.1 GW（含英国Sofia 1.4 GW、丹麦Thor 0.6 GW等），另有3.5 GW已获英国长期合约但尚未开工。

欧洲边际定价机制下通常由天然气机组决定日前与远期电价，非边际的可再生能源由于无燃料变动成本而赚取边际贡献。

德国与荷兰将推出容量市场机制，RWE拥有超10 GW符合竞拍资格的权益容量；德国2026年下半年将分两期招标9 GW氢就绪燃气电厂，提供长达15年、最高€244,000/MW的容量补偿，RWE已预留2.6 GW燃气轮机产能。

参股德国输电网运营商Amprion（曾向Apollo出售20%股权融资），旗下规划多项海上输电工程（如DolWin4、BorWin4于2028年投产，容量各900 MW），受BNetzA监管并处于RP4周期（该项年份无法从文本确认）。

公司持有铀浓缩企业Urenco对等经济权益（FY25贡献Adj. EBITDA €49m）、奥地利公用事业Kelag 37.9%权益（FY25贡献€141m），并持有E.ON 15%战略股权以分红覆盖核电及褐煤拨备。

核电退役拨备预计在2029-2031年期间每年消耗€400-500mn，2032年起拨备使用量将回落。

资本回报方面，RWE承诺股息每年增长10%，此前于2024年11月宣布并完成了一笔€1.5bn的股票回购。

电力需求预期分化：IEA预测2025至2030年美国年均用电增量427 TWh（数据中心占48%），而欧盟年均增量60 TWh（交通电气化占38%）。

估值方法上，可再生能源按全生命周期无终值DCF估值，燃气电厂按5x EV/EBITDA、长久期水电按10x、大宗交易按6x，电网按EV/RAB估值。

论述逻辑

欧洲能源安全诉求与AI/电气化负荷增长共同重塑电力市场框架（德国拟推9 GW容量拍卖） -> RWE凭借已转型的50 GW多元化机组（绿电+燃气调峰+输电网Amprion）获得抗波动与增长支撑 -> 现金流依托长协CfD、PPA以及E.ON分红稳固负债与核电退役开支 -> 支撑分红年增10%及差异化SOTP估值溢价。