摩根大通：小米（1810.HK）尚未走出困境，目标价下调至38港元；中性

原标题：J.P. Morgan Xiaomi （1810.HK）Not out of the woods yet， cut PT to HK$ 38； Neutral

摘要

摩根大通维持小米（1810.HK）中性评级，将2026年12月目标价从45港元下调至38港元，认为公司尚未走出困境。过去六个月小米跑输恒生科技指数约40%，主因智能手机毛利率受压（内存价格飙升）、2026年智能手机和IoT需求增长疲软，以及电动汽车产能和需求不确定性。报告预计智能手机毛利率将在2026年二至三季度触底至8-9%，但回升至低双位数需时；电动汽车新车型周期要到2026年下半年才重启，且第二工厂审批延迟限制销量。摩根大通下调2026/2027年核心盈利8%/7%，并下调EV毛利率150-200个基点。关键下行风险是中国电动汽车需求进一步恶化，上行风险是内存价格提前见顶。

主要观点

• 智能手机需求疲软：摩根大通预计2026年小米智能手机出货量下降约10%，渠道检查显示降幅可能更大，因内存成本上涨（自2025年上半年已涨80-100%）冲击终端需求。供应链检查显示小米生产计划下调15-20%。
• 所有硬件业务毛利率承压：内存成本已占物料清单20-30%（2025年上半年为10-15%），尽管降规和提价，预计智能手机毛利率到2026年中降至8-9%。电动汽车毛利率同样面临补贴减少、竞争加剧和低价车型占比提升的压力。
• 中国IoT增长乏力：IoT收入已连续两季下滑，2025年上半年因消费补贴基数较高，预计2026年中国IoT收入持平，国际扩张可能带来部分增长（摩根大通预计IoT收入同比增长3%）。
• 电动汽车动能开局疲软：YU7等待时间从30周以上大幅缩短至2026年1月的约15-17周，显示积压需求减弱。预计2026年电动汽车交付55万辆（基本符合指引），产能受限于第二工厂审批延迟。
• 需求持续性存疑：SU7在YU7发售后兴趣骤降（见图3），YU7等待时间显著缩短，引发对小米电动汽车模型需求持久性的质疑。SU7改款（2026年3月）将是关键测试。
• 2026年下半年车型线有望改善：预计推出1-2款增程车型（YU9），可能带动交付增长，但产能仍是限制因素。
• 估值尚未触及底部：市盈率已从25-30倍压缩至中高十几倍，但历史底部在10-15倍（2019年和2022年），且摩根大通每股盈利预测比市场共识低约20%，仍有下行空间。

论述逻辑

报告从智能手机供应链数据恶化（内存涨价、需求走弱）和电动汽车等待时间缩短（积压需求减弱）两个核心观察出发，认为小米基本面尚未触底。智能手机毛利率预计在2026年二至三季度触底，但回升缓慢；电动汽车新车型周期推迟至2026年下半年，且产能受限。因此下调盈利预测和目标价，维持中性评级。

关键展望

• 智能手机毛利率预计在2026年二至三季度触底至8-9%。
• 电动汽车新车型周期（YU9增程车）预计在2026年下半年启动。
• SU7改款（2026年3月）是测试需求能否重振的关键。
• 第二工厂审批延迟限制电动汽车产能上限。
• 内存价格提前见顶是上行风险；中国电动汽车需求进一步恶化是下行风险。

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：中性评级，2026年12月目标价38港元（基于SOTP：核心业务15倍2027年预期核心盈利 + 电动汽车业务2倍2027年预期收入）。

关键图表

Figure 1: Xiaomi: Valuation P/E trend

Figure 2: Xiaomi monthly EV shipments

Table 1: Xiaomi EV lead time (weeks)

Figure 3: Xiaomi SU7 vs YU7 shipments

Figure 4: Tesla Model 3 vs Model Y deliveries

Figure 5: Xiaomi Smartphone and EV GM trend

Figure 6: Xiaomi Smartphone revenue YoY

Figure 7: Xiaomi IoT and lifestyle YoY

Figure 8: Xiaomi smartphone revenue and yoy growth

Figure 9: Xiaomi smartphone gross profits and GPM

Figure 10: Xiaomi IoT and Lifestyle revenue and yoy growth

Figure 11: Xiaomi IoT and Lifestyle gross profits and GPM

Figure 12: Xiaomi Internet service revenue and yoy growth

Figure 13: Xiaomi Internet service gross profit and GPM

Figure 14: Xiaomi quarterly GM and OPM

Figure 15: Xiaomi annual GM

Table 3: Xiaomi Quarterly and Annual earnings estimate revisions

Table 4: Xiaomi: JPM Earnings estimate vs. consensus estimate

Table 5: Xiaomi Earnings Model