瑞银：三星生物制剂：Q1符合预期，未更新年度指引

原标题：In-line results, no updates to annual guidance

摘要

瑞银维持三星生物制剂（Samsung Biologics）的买入评级和12个月目标价2,250,000韩元。Q1营业利润为5,810亿韩元（同比+35%，OPM 46.2%），符合市场预期和瑞银预测。管理层维持年度指引：销售增长+15-20% YoY，OPM约45%，但该指引尚未包含近期收购的美国工厂，暗示后续可能上调。瑞银2026E模型预测销售增长+21% YoY（因美国工厂Q3起贡献收入），OPM略降至43.4%（反映美国劳动力成本上升）。投资者担忧包括：Q1新CDMO订单仅2亿美元（占去年总订单48亿美元的4%），以及6号工厂建设公告延迟一年。此外，劳工工会谈判可能影响利润率，瑞银估算若按中间价达成协议，2026E OPM将稀释1.0ppt；若按工会要求，稀释达3.6ppt。瑞银认为当前估值具吸引力（2026E P/E 39倍，低于历史均值-1标准差），但需等待订单节奏和资本支出执行明朗化。

主要观点

• Q1业绩符合预期：营业利润5,810亿韩元（同比+35%），OPM 46.2%，与市场共识和瑞银预测一致。
• 1-4号工厂满负荷运行，5号工厂仍处爬坡初期（商业化批次生产2027年中开始）。
• 管理层维持年度指引：销售增长+15-20% YoY，OPM约45%，但未包含美国工厂贡献，暗示后续可能上调。
• 瑞银2026E模型：销售增长+21% YoY（美国工厂Q3起贡献），OPM 43.4%（因美国劳动力成本上升）。
• Q1新CDMO订单仅2亿美元（占去年总订单48亿美元的4%），订单趋势缓慢。
• 6号工厂建设公告延迟一年，引发投资者对产能扩张的担忧。
• 管理层在业绩电话会上表示，客户因美国关税不确定性在供应链决策上更谨慎，但制造需求仍具韧性。
• 2025年订单创历史新高（48亿美元），尽管趋势同样波动，但投资者仍需等待订单节奏和资本支出执行明朗化。
• 劳工工会谈判：SBL提议工资涨幅6.2% YoY，工会要求14.0%；绩效奖金SBL提议OP的10%，工会要求20%。
• 瑞银估算：若按中间价达成协议，2026E OPM稀释1.0ppt（vs瑞银基准）和2.6ppt（vs管理层指引）；若按工会要求，稀释3.6ppt（vs基准）和5.2ppt（vs指引），但瑞银认为全面罢工可能性较低。
• 估值：当前股价1,561,000韩元，2026E P/E 39倍（低于历史均值-1标准差），YTD下跌8%（vs KOSPI +52%）。
• 瑞银小幅上调2026E EPS 2%（因Q1业绩和汇率假设调整），长期预测和目标价不变。

论述逻辑

Q1业绩符合预期 → 管理层维持年度指引但未含美国工厂 → 瑞银上调2026E销售增长至+21%（美国工厂Q3起贡献）但OPM略降至43.4%（美国劳动力成本） → 新订单缓慢（Q1仅2亿美元）和6号工厂延迟引发投资者担忧 → 劳工谈判可能进一步稀释利润率（瑞银估算1.0-3.6ppt） → 当前估值低于历史均值，但需等待订单和资本支出明朗化才能催化股价。

关键展望

• 美国工厂收入贡献预计从2026年Q3开始。
• 管理层年度指引（+15-20%销售增长，OPM约45%）可能因美国工厂而后续上调。
• 5号工厂商业化批次生产预计2027年中开始。
• 劳工谈判结果：若按中间价，OPM稀释1.0-2.6ppt；若按工会要求，稀释3.6-5.2ppt，但全面罢工可能性较低。
• 订单节奏和6号工厂建设公告的明确化将是股价催化剂。

推荐标的

• 三星生物制剂 (207940.KS)：评级 买入，12个月目标价 2,250,000韩元。理由：估值低于历史均值，Q1业绩符合预期，美国工厂贡献即将开始，但需关注订单和劳工谈判风险。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。