潍柴动力 000338 再看潍柴系列之三——循卡特转型之路，观潍柴价值重估

摘要

基本面上，卡特2025年动力与能源收入增至322.0亿美元、利润率19.93%，超越建筑行业成为第一大利润板块，发电终端收入同比增长32.5%。 卡特持续上调指引，大马力发动机2030年扩产目标由2024年的2倍上修至3倍，整体营收CAGR指引由5%-7%提升至6%-9%；报告测算其数据中心收入2030年达350.1亿美元，其中售后收入93.0亿美元。 对标卡特，潍柴覆盖重卡、叉车、农机等多元板块、各业务驱动独立，2025年电力利润占比提升10pct、电力业绩占比20%，主业抗周期能力更强。 AIDC电源领域潍柴布局柴发、燃气机、SOFC全路线，2025年数据中心大缸径销量同比激增259%至1400台，依托Generac与2家CSP大厂达成供货协议、在手订单达16亿美元，是全球稀缺具备充足产能的AIDC电源龙头。 报告认为潍柴主电即将开启交付，有望迎来新一轮价值重塑、长期成长空间超越卡特彼勒，预计2026-2028年归母净利润145.4亿元、185.4亿元、219.5亿元，对应PE 17.6X、13.8X、11.7X，维持“买入”评级。

主要观点

• 卡特彼勒市值复盘两阶段：2019-2024年传统工程机械阶段估值稳定，2025年11月切入数据中心主力电源后估值大幅攀升，PE-TTM从约13倍经25倍一路拔升至45倍附近

• 卡特传统阶段估值锚：2019-2024年PE-TTM始终稳定在15倍上下，市值从8000亿元升至13000亿元，涨幅几乎由EPS贡献

• 2019-2022年卡特走出深V：2020年营收降至417.5亿美元（同比-22%），归母净利润从60.9亿降至30.0亿美元（同比-51%），归母净利率由11%降至7%

• 2023-2024年量价齐升：2023年营收670.6亿美元（+13%）、归母净利润103.4亿美元（+54%）创历史新高；2024年净利润107.9亿美元（+4%），净利率升至17%，动力与能源逆势增长22%

• 2025年动力与能源跃升第一大利润板块：分部收入从288.5亿美元增至322.0亿美元、利润64.2亿美元、利润率19.93%，发电终端收入从约78亿跃升至约103亿美元（+32.5%）

• 卡特大幅上调中长期指引：大马力发动机2030年扩产目标由2024年2倍上修至3倍，发电营收2030年指引同步升至2024年的3倍，整体营收CAGR指引由2024-2030年的5%-7%提升至6%-9%

• 出货量与收入预测：大马力内燃机出货由2025年21GW增至2030E 55GW（其中数据中心35GW）；数据中心收入由2025年45.0亿美元（+97.0%）增至2030E 350.1亿美元，售后收入由2.5亿增至93.0亿美元

• 售后收入可对冲AIDC需求波动：若2030-2035年出货量年降5%，2035年AIDC总收入409.9亿美元（+2.7%）、售后212.1亿（+11.1%）；若年降10%，总收入346.3亿（-0.2%）、售后195.4亿（+9.0%），售后持续正增长

• 长期盈利模式验证：数据中心主电源全生命周期售后服务收益平滑设备销售周期波动，对标INNIO可验证燃气机后市场盈利能力显著优于整机销售

• 潍柴主业抗周期占优：覆盖重卡、叉车、农机等多元板块且驱动逻辑独立，2025年电力利润占比提升10pct、电力业绩占比20%（略低于卡特），电力业务弹性有望快速上行、长期具备超越卡特潜力

• 潍柴柴发快速放量并突破北美：2025年数据中心大缸径发动机销量同比激增259%至1400台；依托北美OEM客户Generac与2家CSP大厂达成供货协议，在手订单达16亿美元，并与Generac签订排他协议

• 燃气机与SOFC放量在即：燃气机组每兆瓦售价约420万元、为柴发（约100万元/MW）的4倍以上；年中推出的20M55燃气内燃机单机功率2.6MW、预计单台价值量有望达1000万元；SOFC 2026年底建成小批量产能（2018年已收购Ceres Power 20%股权，2025年11月5日获生产制造授权）

论述逻辑

• 政策端确认电力短缺：2025年4月8日特朗普签署行政令要求电网利用所有可用电力资源，9月18日美国能源部启动“加速供能”计划，数据中心备电需求爆发

• 业绩验证驱动估值修复：2025年8月5日卡特二季报披露数据中心发电收入高增、积压订单创新高并上修全年指引，市场定价“备用电源放量”，PE从约13倍修复至25倍上下

• 备电升级为主电带来成长空间跃迁：三季报首次获得主电源订单，11月4日提出扩产（2030年燃气轮机与大马力内燃机产能提至2024年的2.5倍和2倍），四季报累计获4个GW级主电源订单，2026年一季报将产能目标进一步上调至3倍，PE-TTM拔升至45倍附近

• 长期估值中枢抬升的机制：AIDC主电源售后服务成为核心利润支柱、平滑设备销售周期波动，卡特由周期折价转向成长溢价

• 映射潍柴：主业多元抗周期（电力利润占比提升10pct）＋柴发/燃气机/SOFC全路线＋依托国内供应链快速扩产、产能全球稀缺，主电开启交付后有望复制卡特的估值抬升路径并实现超越

关键展望

• 潍柴主电源即将开启交付，高价值燃气机组与SOFC即将放量，公司有望迎来新一轮价值重塑

• 20M55燃气内燃机年中推出，单机功率2.6MW、预计单台价值量有望达到1000万元，随主电源场景逐步放量贡献业绩增量与利润弹性

• SOFC进度：2026年底建成小批量产能；2025年11月5日与Ceres Power签署合作协议获得SOFC生产制造授权，目标市场包括AI数据中心

• 北美拓展：与Generac签订排他协议，后续存在北美本土合作生产发动机可能性

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润145.4亿元、185.4亿元、219.5亿元，对应PE 17.6X、13.8X、11.7X（EPS 1.68/2.15/2.54元）

• 风险提示：重卡行业销量回升不及预期、天然气发动机销量不及预期、公司新业务拓展力度不及预期、盈利预测假设不成立或不及预期

推荐标的

• 潍柴动力（000338.SZ）｜买入（维持）：当前股价29.65元（2026年8月14日收盘），近12月最高/最低36.34/13.65元，每股净资产10.95元；预计2026-2028年归母净利润145.4/185.4/219.5亿元，对应PE 17.6X/13.8X/11.7X。逻辑：主业多元抗周期＋AIDC电源全路线＋全球稀缺充足产能，主电交付开启有望迎来价值重估

• 报告提及的相关公司（无评级）：卡特彼勒（全球动力龙头、复盘对象）、Generac（潍柴北美OEM客户，数据中心在手订单达16亿美元渠道方）、Ceres Power（2018年被潍柴收购20%股权、2025年11月5日获SOFC生产制造授权）、INNIO（后市场盈利能力对标公司）