2026-09-08 · 国盛证券 · 公司/行业基本面

长源东谷(603950)传统动力基本盘稳固，燃气轮机、柴发等AI业务放量在即

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摘要

国盛证券于2026年9月8日首次覆盖长源东谷并给予“买入”评级（当日收盘价61.95元，总市值200.8亿元）。公司深耕柴油、天然气、混动发动机缸体缸盖二十余年，是康明斯体系国内核心供应商，2022-2025年营收、归母净利润CAGR分别达26.4%、57.2%，2025年营收22.6亿元（+17.5%）、归母净利润3.9亿元（+68.9%）创历史最佳，2025年缸体、缸盖销量分别同比+12.5%/+13.1%。行业端，2025年商用车产销同比+12%/+10.9%，天然气商用车2022-2025年销量CAGR达75.2%，2026H1重卡累销66万辆（+23%），混动占新能源乘用车比重2026年1-7月升至43.6%，支撑主业稳健增长。新增长点密集落地：燃气轮机已获1.65亿美元海外订单（2026年12月起交货），拟收购康豪机电切入数据中心备用柴发热管理与动力单元领域，与玉柴合资获16VK大缸径缸体定点（全周期预计3-3.5亿元），并布局低空飞行器零部件与人形机器人核心模块。报告预计2026-2028年营收25.1/29.9/35.2亿元、归母净利润4.2/5.1/6.3亿元（同比+7.1%/22.1%/23.4%），对应PE 48x/39x/32x，高于可比公司平均44.3/32.8/25.1倍，因订单充沛与AI业务布局给予估值溢价。风险包括下游需求变化、技术、原材料成本上升、产品价格下降及新业务进展不及预期。

主要观点

公司深耕发动机核心零部件二十余年，是康明斯体系国内核心供应商，2022-2025年营收、归母净利润CAGR分别达26.4%、57.2%；2025年营收22.6亿元（+17.5%）、归母净利润3.9亿元（+68.9%）创历史最佳，2026H1营收10.1亿元（-2.0%）、归母净利润1.7亿元（+1.7%）。

盈利质量优异：2025年毛利率27.0%（同比+4.0pct）、净利率17.2%（+5.2pct）、费用率9.2%（-1.0pct）；缸体/缸盖/连杆/其他业务毛利率分别达31.2%/23.2%/16.3%/14.6%，各品类2025年明显提升。

商用车复苏叠加天然气高景气：2025年商用车产销426.1/429.6万辆（+12%/+10.9%）；天然气商用车销量2022-2025年从4.6万辆增至24.6万辆（CAGR 75.2%），2026H1达14.0万辆（+17.9%）；2026上半年重卡累销66万辆（+23%），前十企业合计份额97.3%、前五89.6%。

混动放量提供稳定增量：2025年新能源乘用车批发渗透率达51.8%（较2024年+6.8pct），混动（插混+增程）2023-2025年销量CAGR为45.5%，占新能源乘用车比重由2023年38.3%提升至2026年1-7月的43.6%。

产能与客户优势扎实：拥有67条缸体缸盖全自动加工生产线、10条毛坯压铸生产线，具备年产柴油/天然气发动机缸盖缸体约70万套、混动缸体缸盖约200万套能力；比亚迪、赛力斯混动缸体缸盖销量由2023年8.98万套增至2024年约54.5万套，2025年新增奇瑞、吉利定点。

在手定点订单充沛：2025-2026H1新获定点含变速箱壳体总成及缸体毛坯22-30亿元（2026年6月底量产）、新能源车企缸体缸盖精加工14-15亿元（2026年下半年）、发动机缸体半成品4.5-5亿元、非道路大缸径缸体3.5-4.5亿元，自2025年底至2026年下半年陆续量产。

AI驱动数据中心备用电源需求：全球数据中心发电机市场预计2026年达90亿美元、2030年增至120亿美元；全球柴发市场规模由2022年1,094.6亿元增至2031年1,792.6亿元（CAGR约5.6%），2000kW以上机组2025年均价达410.82万元。

收购康豪机电切入热管理与柴发电机赛道：2026年4月发布预案，拟发行股份购买芯源动力持有的康豪机电100%股权；康豪为国内领先发动机热交换系统供应商，客户含康明斯、卡特彼勒、MTU、广西玉柴、潍柴动力等，绑定全球头部发电机组客户。

大缸径业务落地：与玉柴集团子公司玉柴精材合资设立玉柴长源科技，供应算力中心、船用大马力发动机缸体；2026年4月获客户16VK柴油机项目缸体机加工部件定点，预计2026年7月开始生产，项目全周期销售总金额预计3-3.5亿元。

燃气轮机首单落地：全球燃气轮机市场2025年302.4亿美元，2026年325.1亿美元，2035年有望达611.3亿美元（2026-2035 CAGR 7.29%）；供需失衡下价格预计到2027年底达每千瓦600美元（较2019年+195%）；公司已落地首批海外销售签约，合同总金额1.65亿美元。

低空与机器人前瞻布局：2024年初获小鹏汇天定点并交付定子、刚性桨、折叠桨样件；2025年与亿航智能等共建老河口低空经济产业园运营基地；与五八智能战略合作推进灵巧手、机械臂等人形机器人核心模块；2025年中国低空经济市场规模已达1.5万亿元、eVTOL年度订单总额超300亿元。

盈利预测与估值：预计2026-2028年营收25.1/29.9/35.2亿元（+11.2%/19.0%/17.9%），归母净利润4.2/5.1/6.3亿元（+7.1%/22.1%/23.4%），对应PE 48x/39x/32x，高于可比公司（美湖股份、应流股份、银轮股份）平均44.3/32.8/25.1倍，给予估值溢价，首次覆盖“买入”。

论述逻辑

公司深耕发动机缸体缸盖二十余年、为康明斯体系国内最大缸体缸盖供应商 → 行业端商用车复苏、天然气重卡高景气（2026H1销量+17.9%）与混动占比提升（43.6%）带动发动机零部件需求，公司2022-2025年营收/归母净利润CAGR达26.4%/57.2%、2025年毛利率升至27.0% → 公司产能储备充足（柴/天然气约70万套+混动约200万套）且新定点充沛（变速箱壳体22-30亿元、新能源精加工14-15亿元等，2025年底至2026年下半年陆续量产）→ 增量端卡位AI高景气赛道：燃气轮机获1.65亿美元海外订单（2026年12月起交货）、收购康豪机电切入数据中心备用柴发热管理与动力单元集成、玉柴合资获16VK大缸径定点3-3.5亿元，并延伸低空飞行器零部件与人形机器人核心模块 → 预计2026-2028年归母净利润4.2/5.1/6.3亿元、同比+7.1%/22.1%/23.4% → 尽管PE高于可比公司平均，因订单充沛与成长空间给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。