伯恩斯坦：比亚迪：被低估的全球电池领导者

原标题：BYD: An Underappreciated Global Battery Leader

摘要

伯恩斯坦认为比亚迪当前估值被压缩，主要因为市场将其视为电动车制造商，而忽视了其电池业务的巨大价值。比亚迪是全球第二大电池制造商，2025年电池出货量达286 GWh，其中53%用于自有电动车，32%用于储能系统（ESS），15%供应外部OEM。外部EV电池销售在2025年增长三倍，受小米、小鹏等客户驱动。伯恩斯坦预计2026年电池出货量同比增长35%，其中内部需求增长22%，外部销售增长50%。估值分析显示，仅电池业务按EV/GWh指标（1.85亿美元/GWh）估值就接近公司当前总企业价值（1150亿美元），意味着汽车及其他业务几乎被免费获得。伯恩斯坦维持比亚迪“跑赢大盘”评级，港股目标价130.00港元，A股目标价120.00元人民币。

主要观点

• 比亚迪是全球最大电动车制造商（2025年交付460万辆），也是第二大电池制造商，电池出货量比第三大厂商高70%。
• 市场主要将比亚迪视为电动车企，导致其估值压缩，电池业务价值未被充分体现。
• 2025年电池出货量286 GWh，同比增长47%；其中53%用于自有电动车，32%用于ESS，15%供应外部OEM。
• 外部EV电池销售在2025年增长三倍（同比200%），远超行业30%的增速，主要客户包括小米、小鹏、XCMG、中国重汽、丰田等。
• 小米和小鹏各占外部EV电池出货量的25%；2025年11月小米占比升至近40%。
• 商用车（如XCMG、中国重汽、SDAC）占外部EV电池出货量超过五分之一。
• 比亚迪在ESS领域领先，2025年ESS电芯出货量翻倍以上，超过行业85%的增速；ESS电芯出货排名第四，系统集成排名第三。
• 电池价格上涨将利好外部EV电池销售，因供应链和上游原材料（如锂）约束推动价格上升。
• 估值分析：按EV/GWh（1.85亿美元/GWh）计算，电池业务价值约1100亿美元，接近比亚迪当前企业价值1150亿美元，暗示汽车、手机、电子、半导体等业务几乎零估值。
• 伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，港股目标价130.00港元，A股目标价120.00元人民币，催化剂包括Q1内即将推出的BEV和电池技术升级。

论述逻辑

伯恩斯坦从比亚迪的电池业务切入，指出市场因比亚迪垂直整合（电池大量自用）而将其归类为电动车制造商，导致电池价值被低估。通过EV/GWh估值法，电池业务价值已接近公司整体市值，说明汽车等业务被市场忽略。同时，外部EV电池销售和ESS需求强劲增长（外部销售三倍增长、ESS翻倍），且电池价格上涨形成额外利好，因此比亚迪整体被低估。

关键展望

• 2026年电池出货量预计同比增长35%，其中内部需求+22%，外部销售+50%。
• ESS需求2026年预计同比增长50%（伯恩斯坦全球储能团队预测）。
• 近端催化剂：Q1内即将推出的BEV和电池技术升级。
• 风险：报告未明确列出。

推荐标的

• 比亚迪股份 (1211.HK)：评级“跑赢大盘”，目标价130.00港元，当前价97.25港元，潜在上涨34%。
• 比亚迪 (002594.CH)：评级“跑赢大盘”，目标价120.00元人民币。

理由：成本优势（规模与垂直整合）、海外EV扩张、外部EV和ESS电池销售上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。