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华泰证券：雅诗兰黛（EL US）FY26业绩超指引，上调FY27利润率展望

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摘要

华泰证券发布雅诗兰黛FY26年报点评，维持BUY评级，目标价由USD105.06上调至USD119.52（现价USD103.86，潜在涨幅15%）。 4QFY26净销售额USD3.63bn（+6%），有机+5%、超Bloomberg一致预期1.92pp；亚太有机+9%、超预期4.47pp。 分区域看，FY26美洲/EUKEM/亚太/中国大陆净销售额分别为USD4.46bn/USD3.79bn/USD3.75bn/USD3.06bn，有机增速+1%/+1%/+4%/+9%；海南4QFY26保持双位数增长，全球旅游零售6月和7月三年来首次恢复正增长，管理层称中国高端美妆市场恢复至高个位数增长。 分品类看，FY26香水有机+10%、护肤+4%、彩妆持平。 PRGP重组审批于FY26年底完成，预计FY27年底前基本落地、带来约USD1.2bn年度毛利，处于此前USD1.0-1.2bn目标区间上端。 华泰上调FY27E-FY28E调整后净利预测至USD1.19bn/USD1.44bn、引入FY29E USD1.62bn，对应EPS USD3.30/USD3.98/USD4.47，给予30x FY28E调整后PE。

主要观点

  • FY26净销售额USD15.05bn、同比+5%，高于公司4%的指引；有机净销售额+3%，处于指引区间高端。
  • 4QFY26净销售额USD3.63bn（+6%），有机增长5%、超Bloomberg一致预期1.92pp；亚太有机+9%、超预期4.47pp，受旅游零售恢复增长带动。
  • 公司连续第四个季度实现有机净销售额增长，FY26净利润转正，经营拐点进一步确认。
  • FY26美洲/EUKEM/亚太/中国大陆净销售额分别为USD4.46bn/USD3.79bn/USD3.75bn/USD3.06bn，有机增速+1%/+1%/+4%/+9%；4QFY26分别为USD995mn/USD851mn/USD970mn/USD824mn，有机+5%/+1%/+9%/+7%，美洲显著提速主要由北美恢复增长驱动。
  • 管理层称中国高端美妆市场已恢复至高个位数增长；海南4QFY26保持双位数净销售额增长，全球旅游零售6月和7月三年来首次恢复正增长，发货与实际需求匹配、渠道库存健康。
  • FY26香水有机+10%（Le Labo、TOM FORD、KILIAN PARIS带动双位数增长）、护肤+4%（La Mer、The Ordinary、Estée Lauder驱动）、彩妆持平、护发-1%；4QFY26护肤+7%、彩妆+2%均较全年提速，香水保持强劲。
  • FY26毛利率75.5%（+1.5pp），4QFY26达75.5%（+3.5pp）、改善加速；SG&A费用率同比降1.6pp至64.4%，主要受PRGP供应链降本、过剩库存下降及组织精简驱动。
  • PRGP重组项目审批已于FY26年底完成，公司预计FY27年底前基本实施全部已批举措，带来约USD1.2bn年度毛利，处于此前USD1.0-1.2bn目标区间上端，部分收益将再投资于消费者触达项目。
  • 华泰基本维持FY27E-FY28E净销售额预测USD15.67bn/USD16.37bn并引入FY29E USD17.20bn；因FY26超预期，小幅上调FY27E-FY28E调整后净利至USD1.19bn/USD1.44bn、引入FY29E USD1.62bn，对应调整后EPS USD3.30/USD3.98/USD4.47。
  • 欧洲/美国/日本同业、A股同业、H股同业分别按iFinD与Bloomberg一致预期交易于24x/16x/8x 2028E PE；考虑到高端与奢侈品牌组合的稀缺性，华泰给予30x FY28E调整后PE。

论述逻辑

  • FY26净销售额与调整后经营利润率双双超指引上限（USD15.05bn/+5%、11.2%/+3.2pp） → 4QFY26美洲提速、亚太有机+9%、海南双位数增长、全球旅游零售三年来首次于6-7月转正，连续四个季度有机增长且净利润转正 → 经营拐点获进一步验证 → PRGP重组审批于FY26年底完成、约USD1.2bn年度毛利落地在望 → FY26毛利率75.5%（+1.5pp）、SG&A费用率64.4%（-1.6pp），公司顺势上调FY27调整后经营利润率指引至12.7-13.5%（此前12.5-13.0%） → 华泰小幅上调FY27E-28E调整后净利并引入FY29E，参考欧洲/美国/日本同业、A股同业、H股同业24x/16x/8x 2028E PE，给予30x FY28E调整后PE → 目标价由USD105.06上调至USD119.52，维持BUY。

关键展望

  • 公司维持FY27有机净销售额增长3-5%的指引，预计1HFY27增长强于2HFY27，主要反映新品发布节奏与旅游零售比较基数。
  • 公司将FY27调整后经营利润率指引上调至12.7-13.5%（此前12.5-13.0%）。
  • PRGP已批举措预计FY27年底前基本实施完毕，带来约USD1.2bn年度毛利（此前目标区间USD1.0-1.2bn上端）。
  • 风险提示：全球消费复苏、产品创新、线上渠道增长可能不及预期；不利事件损害品牌资产；潜在收购未能完成。

推荐标的

  • 雅诗兰黛（EL US）：维持BUY评级，目标价由USD105.06上调至USD119.52（旧目标价基于32x FY27E PE，新目标价基于30x FY28E调整后PE），现价USD103.86（截至9月4日），潜在涨幅15%；理由：FY26业绩超指引、FY27利润率指引上调、高端与奢侈品牌组合稀缺性、全渠道能力与全球分销网络、运营转型推动盈利能力继续提升。

关键图表

图1. 雅诗兰黛公司市盈率区间（PE-Bands）

**图1. 雅诗兰黛公司市盈率区间（PE-Bands）**

图2. 雅诗兰黛公司

**图2. 雅诗兰黛公司**

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