美国银行：美银 甲骨文公司（ORCL.US）产能交付助力增长加速

摘要

最新季度收入同比增长29.6%，好于市场预期的28.2%，其中IaaS同比增长121%（市场预期115%）、纯基础设施收入增长151%；EPS为1.92美元，超预期18美分。 1季度交付850MW活跃电力，约为4Q26的3倍、相当于FY26全年新增产能的约70%，重新签约产能定价约有20%溢价。 RPO升至6640亿美元、环比增加260亿美元，新增AI订单超300亿美元，管理层据此上调FY27收入指引至900亿美元以上、EPS指引至8.10美元。 美银微调模型至FY27E收入903.6亿美元、EPS8.10美元，FY28E EPS11.04美元、FY29E15.72美元，并预计资本开支在FY27/28见顶（924亿/1058亿美元）。 报告同时提示毛利率降至61%（1Q26为68.7%）与1季度资本开支285亿美元大超预期两大压力，但认为随收入放量毛利率将企稳。 目标价基于26.5倍CY27E P/E，较大盘软件与云数据中心板块19倍存在溢价，主要风险为数据中心建设延迟、企业软件支出下滑、汇率逆风及创新AI实验室对软件终值的压力。

主要观点

• 最新季度收入同比增长29.6%，好于市场预期的28.2%，主要由IaaS同比增长121%（市场预期115%）驱动；EPS为1.92美元，超预期18美分，营业利润率42.1%也高于市场预期的40.8%。

• RPO扩大至6640亿美元，环比增加260亿美元，其中新增AI订单超过300亿美元；管理层将FY27收入指引上调至900亿美元以上、EPS指引8.10美元。

• 增长核心是RPO向收入转化，背后是数据中心产能投放：1季度交付850MW活跃电力，约为4Q26的3倍、相当于FY26全年新增产能的约70%；纯基础设施收入同比增长151%。

• 定价环境强劲，重新签约产能定价约有20%溢价；2季度云收入指引68%，好于市场预期的63%。

• 报告提出两大担忧：IaaS高增长拖累毛利率降至61%（1Q26为68.7%，低于市场预期120bps）；1季度资本开支285亿美元，显著高于4Q的165亿美元和市场预期的198亿美元。

• 管理层重申FY27资本开支指引925亿美元，预计后续季度放缓并提示建设与采购时点带来的波动；美银模型FY27/28E为资本开支峰值，分别924亿和1058亿美元。

• 云应用同比增长9.9%，低于市场预期的10.9%：Fusion增长14%、Industry增长12%、NetSuite增长6%（FY26销售周期放缓）；管理层预计嵌入式Agent将带动席位数与单价提升，并推升OCI收入。

• 美银模型预计云应用增速未来三个季度改善至11.2%、11.4%、12.0%。

• 美银微调盈利预测：FY27E收入由890.4亿上调至903.6亿美元、EPS由8.05上调至8.10美元；FY28E收入1311.99亿美元、EPS11.04美元；FY29E收入1825.75亿美元、EPS15.72美元。

• 买入评级依据：对OCI板块需求加速的判断，认为甲骨文正在大型且快速增长的AI基础设施市场中获取份额；财务表显示FY27E-FY29E收入增速34.2%、45.2%、39.2%。

• 目标价240美元基于26.5倍CY27E P/E，较大盘软件与云数据中心板块的19倍有溢价，理由是增长加速与积压订单攀升；下行风险包括数据中心建设延迟、企业软件支出下滑、汇率逆风和创新AI实验室带来的软件终值压力。

论述逻辑

• 产能交付→IaaS高增→业绩超预期与订单积压攀升→指引与预测上修→重申买入：1季度850MW产能交付（约为4Q26的3倍、FY26新增的约70%）驱动IaaS同比+121%、纯基础设施收入+151%，带动收入同比+29.6%（预期28.2%）、EPS1.92美元（超18美分）、RPO升至6640亿美元（环比+260亿美元、新增AI订单300亿美元以上）；管理层相应上调FY27收入指引至900亿美元以上、EPS8.10美元，美银同步微调预测（FY27E收入903.6亿美元、EPS8.10；FY28E EPS11.04；FY29E EPS15.72），并以26.5倍CY27E P/E（板块19倍）重申买入与240美元目标价；报告同时承认毛利率（61% vs 1Q26的68.7%）与资本开支（1季度285亿美元、FY27指引925亿美元）是两大约束，但判断毛利率随收入放量企稳、资本开支在FY27/28见顶后回落。

关键展望

• 下一个验证点是2季度云收入指引68%，高于市场预期的63%。

• 毛利率路径：管理层预计随着收入放量，毛利率将随时间企稳。

• 资本开支路径：FY27指引925亿美元重申，预计后续季度放缓，但建设与采购时点会造成波动；美银模型FY27/28E为峰值924亿/1058亿美元。

• 云应用增速模型预测：未来三个季度分别为11.2%、11.4%、12.0%。

• 风险提示：数据中心建设延迟、企业软件支出下滑、汇率逆风、创新AI实验室带来的软件终值压力。

推荐标的

• 报告附美银美股网络与软件覆盖组名单：BUY评级标的包括Akamai、Arista Networks、Cisco、Microsoft、ServiceNow、Snowflake、Palo Alto Networks、Coreweave、Nebius、Cloudflare、Fortinet、Shopify等（主要分析师Tal Liani等）；NEUTRAL评级标的包括Check Point、CrowdStrike、Elastic、GitLab、Intuit、Amplitude等，名单未单列各标的目标价。

关键图表

图1. 我们微调盈利预测以更贴近公司指引